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　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔??劉春彤? 楊家驥? 高玉森??沈思越

　　連一席? 楊帆??瑪西高娃??于翔

　　展望1月份，政策處于空窗期，預(yù)計(jì)上半月市場(chǎng)仍較為活躍，下半月外部擾動(dòng)因素將逐步增多，市場(chǎng)情緒逐漸降溫，從一季度的節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)春節(jié)后政策預(yù)期重新升溫，市場(chǎng)開始醞釀春季攻勢(shì)。從資金面來看，春節(jié)前可預(yù)見的增量?jī)H來自保險(xiǎn)，存量活躍資金料將對(duì)主題會(huì)更聚焦；從風(fēng)格配置來看，由于交易損耗持續(xù)放大，預(yù)計(jì)純粹的小盤風(fēng)格難以延續(xù)，大盤價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)；從板塊配置來看，建議繼續(xù)采用紅利+主題的杠鈴策略，并更偏向紅利，同時(shí)密切關(guān)注醫(yī)藥板塊政策催化；從行業(yè)配置來看，紅利板塊內(nèi)穩(wěn)定高股息和消費(fèi)類高股息占優(yōu)，建議弱化能源型紅利行業(yè)，主題板塊內(nèi)看好活躍資金向端側(cè)AI、新零售和機(jī)器人聚焦，但在1月中下旬要警惕主題交易退潮。

　　展望1月，政策處于空窗期

　　外部擾動(dòng)因素明顯增多

　　過往年份兩會(huì)前是政策的空窗期，不過在今年12月的政治局會(huì)和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，我們認(rèn)為政策明確了三大趨勢(shì)，一是外部壓力越大國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖越強(qiáng)，二是房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，三是全方位提振消費(fèi)。由于房地產(chǎn)淡季的數(shù)據(jù)缺乏參考價(jià)值，我們認(rèn)為1月仍可以期待的政策主要是貨幣政策和消費(fèi)領(lǐng)域以舊換新的接續(xù)政策。1月外部的擾動(dòng)因素可能明顯增多：一是美聯(lián)儲(chǔ)1月底的議息會(huì)議大概率暫停降息，由于此次議息會(huì)議恰逢農(nóng)歷春節(jié)假期的開端，如果有預(yù)期外的鷹派表述可能會(huì)給農(nóng)歷春節(jié)期間的全球市場(chǎng)帶來一定沖擊；二是1月20日美國(guó)總統(tǒng)就職后地緣風(fēng)險(xiǎn)事件可能會(huì)明顯增多。如果站在應(yīng)對(duì)外部壓力的視角，預(yù)計(jì)在政策上，春節(jié)前后仍可能會(huì)調(diào)用尚未使用完的特別國(guó)債資金用于消費(fèi)品以舊換新、避免政策斷檔，同時(shí)適時(shí)降準(zhǔn)降息以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)期。

　　從一季度節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)春節(jié)前市場(chǎng)

　　情緒逐漸降溫，節(jié)后開始醞釀春季攻勢(shì)

　　政策空窗期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)春節(jié)前市場(chǎng)情緒將逐漸降溫。首先，消費(fèi)領(lǐng)域目前仍然疲軟，可以觀察到大宗耐用消費(fèi)品的以舊換新對(duì)其他消費(fèi)品類別產(chǎn)生了一定擠出效應(yīng)，11月扣除家電、家具和汽車后的限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額環(huán)比增幅僅有2.6%，而此前4年分別為21.5%、16.9%、15.2%和15.3%，相對(duì)往年明顯異常走弱，不能簡(jiǎn)單地以“雙十一”錯(cuò)位效應(yīng)作為解釋。其次，在投資端，盡管近期政策上放寬了對(duì)于專項(xiàng)債投向的管理，允許部分省市試點(diǎn)專項(xiàng)債項(xiàng)目“自審自發(fā)”，但目前大部分地方政府仍聚焦在化債，一定程度上限制了開年迅速形成大規(guī)模實(shí)物工作量的空間。如果剔除政府債融資，12個(gè)月累計(jì)的“新增人民幣信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”融資同比增速在11月降至-21%，是2008年以來的最低水平，在政府驅(qū)動(dòng)的實(shí)物工作量無法快速擴(kuò)大的情況下，2025年初投資端各項(xiàng)數(shù)據(jù)恢復(fù)可能也會(huì)偏弱。最后，房地產(chǎn)銷售將進(jìn)入到傳統(tǒng)的淡季，看房數(shù)和成交數(shù)可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的回落，在明年3~4月的小陽春前或持續(xù)低迷，很難給市場(chǎng)提供足夠有力的量?jī)r(jià)信號(hào)。不過，在春節(jié)后，隨著外部擾動(dòng)因素落地，以及政策相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施落地，市場(chǎng)可能會(huì)逐步醞釀春季攻勢(shì)。

　　可預(yù)見的增量?jī)H來自保險(xiǎn)

　　存量活躍資金對(duì)主題會(huì)更聚焦

　　從潛在的增量資金結(jié)構(gòu)來看，主動(dòng)、被動(dòng)和外資短期內(nèi)都難以形成明顯增量。內(nèi)資方面，國(guó)內(nèi)主動(dòng)型基金的贖回率在12月以來有所放大，被動(dòng)型產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模從11月的1037億元迅速縮減至12月的178億元，同時(shí)存量ETF的凈流入速度在過去兩周明顯放緩。外資方面，海外跟蹤中國(guó)的樣本主動(dòng)型基金連續(xù)10周凈流出，當(dāng)前正處于圣誕假期，往后看國(guó)內(nèi)尚處兩會(huì)前的政策空窗期，疊加1月下旬美國(guó)新總統(tǒng)上任，短期內(nèi)轉(zhuǎn)為流入的可能性很小。增量資金唯一可以期待的是在資產(chǎn)荒日益加劇背景下保險(xiǎn)資金對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的增配，尤其是紅利類資產(chǎn)。從存量資金的角度來看，由于市場(chǎng)日均成交依舊維持在1.2萬億元以上，活躍資金仍會(huì)積極捕捉熱點(diǎn)主題。根據(jù)中信證券渠道調(diào)研的情況，截至12月20日當(dāng)周，樣本活躍私募倉(cāng)位達(dá)到77.2%，連續(xù)5周超過歷史中位數(shù)水平（75.1%）。此外，融資余額也依舊維持在1.87萬億元的高位。不過，市場(chǎng)整體的賺錢效應(yīng)在減弱，成交中樞也呈現(xiàn)緩慢下移，我們預(yù)計(jì)未來存量活躍資金也會(huì)更加聚焦在已經(jīng)有明確產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成、中長(zhǎng)期兌現(xiàn)概率很大、并能夠跟部分機(jī)構(gòu)資金形成共振的主題領(lǐng)域，如端側(cè)AI、機(jī)器人等，以及臨近春節(jié)前旺季、以超市調(diào)改為代表的線下新零售。

　　交易損耗持續(xù)放大

　　純粹的小盤風(fēng)格難以延續(xù)

　　預(yù)計(jì)大盤價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)

　　我們構(gòu)建的交易損耗指標(biāo)顯示，在9月底到11月上旬期間，整個(gè)市場(chǎng)的活躍資金交易產(chǎn)生了明顯的賺錢效應(yīng)，得以支撐純粹流動(dòng)性推動(dòng)的“拔估值”行情，這對(duì)于小盤股風(fēng)格的延續(xù)極為重要。但該指標(biāo)從11月下旬開始不斷走弱，并顯示12月開始小盤股板塊的虧錢效應(yīng)不斷累計(jì)并迅速放大。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)A股TMT板塊的成交額占比再次突破40%，接近2023年的歷史峰值，但TMT板塊呈現(xiàn)明顯的主題“縮圈”趨勢(shì)，除極個(gè)別主題外，交易損耗在持續(xù)放大。此外，1月相對(duì)密集的情緒擾動(dòng)事件很容易加劇小微盤板塊情緒波動(dòng)：一是業(yè)績(jī)預(yù)告密集披露，二是“退市新規(guī)”全面實(shí)施，三是對(duì)于監(jiān)管處罰明顯增加的擔(dān)憂。當(dāng)然，我們認(rèn)為這些擾動(dòng)因素都只是小微盤調(diào)整的誘發(fā)因素，本質(zhì)還是欠缺基本面和估值支撐背景下，交易損耗不斷增加，賺錢效應(yīng)不斷弱化，導(dǎo)致小微盤風(fēng)格不太可能繼續(xù)延續(xù)10~11月“左腳踩右腳”的上漲行情，或面臨明顯的回調(diào)壓力。相對(duì)而言，我們認(rèn)為大盤價(jià)值風(fēng)格將逐漸占優(yōu)。

　　板塊配置建議采取紅利+主題的

　　杠鈴策略，并更偏向紅利，

　　同時(shí)密切關(guān)注醫(yī)藥板塊政策催化

　　從我們的板塊配置輪動(dòng)框架來看，對(duì)于消費(fèi)板塊，目前實(shí)際數(shù)據(jù)反映以舊換新政策刺激帶來的邊際改善持續(xù)性較弱，且政策空窗期內(nèi)暫時(shí)沒有新的催化，板塊機(jī)會(huì)更多以線下新零售和線上社交電商為代表的活躍主題形式呈現(xiàn)；對(duì)于出海板塊，1月需消化特朗普正式就職帶來的事件性擾動(dòng)；對(duì)于紅利板塊，中證紅利股息率與10年期國(guó)債到期收益率的差值當(dāng)前也維持在2023年以來的85%分位以上，紅利相對(duì)國(guó)債的“吸引力”依舊存在；對(duì)于科技板塊，由于前期整體漲幅偏大、估值偏高，以端側(cè)AI+基礎(chǔ)設(shè)施、機(jī)器人等為代表的對(duì)估值不敏感的偏早期主題型品種占優(yōu)。因此，整體上紅利+主題的杠鈴策略仍是當(dāng)下的占優(yōu)策略。此外，醫(yī)藥板塊預(yù)期較低、分歧較大，但長(zhǎng)期支付能力的擔(dān)憂和持續(xù)不斷增加的需求之間的矛盾不斷加劇，勢(shì)必會(huì)加速政策改革，以推進(jìn)商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)為代表的積極變化值得持續(xù)關(guān)注，一季度或迎來密集催化。不過，考慮到1月政策處于空窗期，外部擾動(dòng)因素明顯增多，且主題板塊的催化集中在1月上中旬，情緒波動(dòng)可能會(huì)明顯加大，因此紅利+主題的杠鈴結(jié)構(gòu)當(dāng)中，我們建議在配置上更偏向紅利，同時(shí)可密切關(guān)注醫(yī)藥板塊的政策催化。

　　紅利板塊內(nèi)穩(wěn)定高股息和消費(fèi)類紅利

　　占優(yōu)，建議弱化能源型紅利行業(yè)

　　我們測(cè)算中證低波紅利100樣本股當(dāng)前的一致預(yù)期平均股息率為4.27%，相較去年末下降了121bps，但相對(duì)10年期國(guó)債收益率的利差只下降了35bps，相對(duì)吸引力仍在。不過，由于市場(chǎng)對(duì)紅利板塊的認(rèn)知度明顯提升，且對(duì)于保險(xiǎn)增配紅利的趨勢(shì)預(yù)期較為一致，我們認(rèn)為紅利板塊的收益兌現(xiàn)速度會(huì)比過去1年更快，建議盡早增配。在紅利板塊內(nèi)部，我們看好以水電、核電、航運(yùn)港口、國(guó)有大行和運(yùn)營(yíng)商為代表的壟斷型紅利行業(yè)，以及以珠寶連鎖、百貨連鎖、白電、乳制品為代表的消費(fèi)型紅利行業(yè)。但是不同于過去一年的紅利結(jié)構(gòu)，一些能源和資源型紅利，如煤炭、銅、油等行業(yè)，我們認(rèn)為未來可能面臨更大的EPS波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)表現(xiàn)可能相對(duì)平庸，需要依賴大宗商品價(jià)格觸底反彈，因此我們建議淡化對(duì)于能源和資源型紅利行業(yè)的配置，在這個(gè)類型的紅利行業(yè)中，全年最好的選擇是鋁，但可能要到一季度后期才有更好的買點(diǎn)。

　　主題板塊內(nèi)看好活躍資金向

　　端側(cè)AI、新零售和機(jī)器人聚焦

　　首先，以AI眼鏡為代表的智能穿戴產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，當(dāng)前處于主題行情第二波的“魚尾”階段，2025年1月CES或是情緒高點(diǎn)，4月后有望伴隨重要廠商重點(diǎn)產(chǎn)品的發(fā)布逐漸升級(jí)為主線行情，我們建議關(guān)注主控芯片、代工以及重要客戶零部件供應(yīng)鏈，同時(shí)關(guān)注國(guó)產(chǎn)AI耳機(jī)品牌商，不同于今年AI智能穿戴的第一波行情，此輪主題行情結(jié)束后，核心卡位的標(biāo)的可能以震蕩為主，很難出現(xiàn)大幅下跌。其次，新零售板塊春節(jié)前有望迎來傳統(tǒng)旺季和政策催化，線下新零售建議重點(diǎn)關(guān)注商超調(diào)改、零食量販和IP運(yùn)營(yíng)，線上新零售可以關(guān)注以微信小店為代表的社交電商新進(jìn)展，不過，由于其過于早期且產(chǎn)業(yè)鏈尚不成熟，主題特征相較線下零售更為明顯，細(xì)分行業(yè)上可以關(guān)注代運(yùn)營(yíng)、零食以及包裝。最后，在機(jī)器人領(lǐng)域，1月重點(diǎn)關(guān)注在美國(guó)新總統(tǒng)當(dāng)選前后是否特斯拉Optimus會(huì)有大版本更新，同時(shí)1月上旬的CES展也是重要催化。整體而言，對(duì)于這三大主題，我們認(rèn)為端側(cè)AI和機(jī)器人屬于主題行情第二波的尾端，1月上旬的機(jī)會(huì)更大，CES展前后可能是情緒的高點(diǎn)，博弈會(huì)明顯加劇；對(duì)于新零售板塊，由于相關(guān)行業(yè)板塊前幾年下跌時(shí)間足夠久，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)出清徹底，我們的交易損耗指標(biāo)也顯示，10月8日以來商貿(mào)零售是唯一不產(chǎn)生交易損耗的行業(yè)，此外，新零售板塊部分子行業(yè)還兼具高現(xiàn)金儲(chǔ)備和高股息的特征，可能持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。