作者 | Juxtaposed Ideas

編譯 | 華爾街大事件

在 2024 年 9 月，博通公司( NASDAQ: AVGO )通過定制硅片和更高的網(wǎng)絡需求實現(xiàn)的強勁增長前景，這支持了出色的營收擴張、高利潤的訂閱/服務部門以及強勁的企業(yè)積壓訂單。

盡管收購 VMware 導致債務增加，但其充足的自由現(xiàn)金流和對股東回報的承諾使其成為引人注目的高增長投資論點，因此分析師當時重申買入評級。

自那時起，博通公司大多時間橫盤整理，直到 2024 年第四季度財報雙雙超出預期后，市場才給予該股超額 38.3% 的回報。

大部分樂觀情緒自然源于通過基礎設施和 SaaS 層對生成性 AI 的需求的持久性，按市場份額計算，全球最大的代工廠臺積電報告稱，2024 年 10 月的收入強勁，為 3142 億新臺幣(同比增長 29.2%)，2024 年 11 月的收入為 2760.5 億新臺幣 (同比增長 34%)。

此外，臺積電管理層還暗示，公司今年的表現(xiàn)將十分出色，因為“明年看起來將是健康的一年。因此，我們明年的資本支出很可能會高于今年”，這進一步證實了“客戶的需求遠遠超出了我們的供應能力”。

這確實是一個重大進展，因為博通公司專門從事定制專用集成電路 [ASIC] - 目前全球超大規(guī)模企業(yè)對此類產(chǎn)品的需求旺盛，該公司的客戶包括 谷歌、Meta和字節(jié)跳動 。

除此之外，據(jù)傳 博通即將與 OpenAI 和蘋果公司( AAPL ) 以及“另外兩家超大規(guī)模提供商”建立合作伙伴關系，這進一步證明了 博通在定制 ASIC 市場無可爭議的領導地位。

共識預測

博通24 財年第四季度的強勁表現(xiàn)也體現(xiàn)了同樣的情況，其半導體收入為 82.3 億美元（環(huán)比增長 13.2%?/ 同比增長 12.4%），基礎設施軟件收入為 58.2 億美元（環(huán)比增長 0.5% / 同比增長 196.9%）。

無論如何，管理層對 2025 財年第一季度的業(yè)績給出了樂觀的預期，營收為 146 億美元 (環(huán)比增長 3.9% /同比增長 22%?)，調(diào)整后 EBITDA 利潤率為 66% (環(huán)比增長 1.4 個百分點 / 同比增長 6.3 個百分點 / 2019 財年 55.3% 水平上增長 10.7%)，這進一步凸顯了其高增長/盈利業(yè)務運營，而 2024 財年的數(shù)字分別為 515.7 億美元 (同比增長 44%) 和 61.8% (同比下降 3 個百分點)。

這些原因也可能是為什么普遍預期上調(diào)其預測的原因，預計博通到 2027 財年將實現(xiàn)加速的營收/利潤增長，復合年增長率為 +16%/ +22.2%。

相比之下，最初估計為+7.9%/ +13.2%，但由于定制 ASIC 帶來的新增長機會和更高的網(wǎng)絡需求，其在 2019 財年和 2024 財年之間的復合年增長率分別達到+17.9%/ +18%。

無論如何，考慮到博通強勁的核心投資組合收入 393 億美元（同比增長 22.9%）和 AI 加速器/網(wǎng)絡收入 122 億美元（同比增長 221%），我們相信該公司的 2027 財年收入很可能會超過 799.4 億美元的普遍預期。

目前，隨著越來越多的超大規(guī)模企業(yè)致力于開發(fā)更多的內(nèi)部 AI 芯片，以更好地滿足其需求并降低成本，博通管理層強調(diào)其通過 ASIC 帶來的巨大多年期機遇也就不足為奇了，預計2027 財年 AI 可服務目標市場 [SAM]規(guī)模在 600 億美元至 900 億美元之間——它定義了“企業(yè)可以達到的潛在目標市場規(guī)?！薄?/p>

鑒于其 2024 財年 AI 加速器/網(wǎng)絡收入基礎的復合年增長率為 +83.1%，從 2024 財年的 122 億美元增至 2027 財年中期的 750 億美元，分析師同意管理層的樂觀情緒，即他們“非常有能力在未來獲得領先的市場份額”。

結合博通對非人工智能半導體領域多個終端市場的廣泛組合（假設復合年增長率為 +5%）的“行業(yè)歷史增長率為中等個位數(shù)”的指導，相信我們可能會看到該公司實現(xiàn)超過 +30% 的營收增長。

目前，博通的 FWD P/E 非 GAAP 估值為 36.00 倍，盡管較其 1 年平均值 30.57 倍、5 年平均值 19.58 倍、10 年平均值 15.73 倍和行業(yè)中位數(shù) 26.38 倍有顯著上升，但仍具有吸引力。

這是因為，與 GPU/AI 加速器之王英偉達的 45.46 倍以及其他兩家 AI 競爭者 AMD的 38.17 倍和英特爾的 28.96 倍相比，博通的估值仍然合理。

一方面，鑒于博通未來幾年的一致調(diào)整后每股收益增長預測較低，為 +22.2%，而其同行預計的兩位數(shù)高增長率包括英偉達的 +62.7% 和 AMD 的 +38.9%，因此與英偉達的 1.19 倍和 AMD 的 0.91 倍相比，博通的 FWD PEG 非 GAAP 比率為 1.69 倍可能還是有些昂貴。

另一方面，假設 博通的調(diào)整后每股收益以超過 30% 的復合年增長率加速增長，如上所述，我們可能會看到該股票的 FWD PEG 非 GAAP 比率降至 1.20 倍，表明該股票的投資理論有所改善。

當然，這是假設博通能夠?qū)崿F(xiàn)其在 2027 財年 AI 加速器/網(wǎng)絡 SAM 中至少 750 億美元的長期增長預期，同時保持其當前的利潤率，否則，該股的估值過高/大幅上漲可能會為感興趣的投資者提供最小的安全邊際。

目前，博通的股價已經(jīng)突破歷史水平，達到 250 美元，并遠離 50/100/200 天移動平均線。

就背景而言，我們在上一篇文章中給出了 139.10 美元的公允價值估計，基于截至 24 財年第 3 季度的 LTM 調(diào)整后每股收益 4.55 美元（環(huán)比增長 9.3%）和 1 年市盈率非 GAAP 估值 30.57 倍。

然而，基于 2024 財年調(diào)整后每股收益 4.87 美元（同比增長 15.1%），很明顯 博通偏離了我們更新后的公允價值估計 148.80 美元。

根據(jù)對 2027 財年調(diào)整后每股收益 8.74 美元的一致預期，我們的長期目標價 267.10 美元似乎也存在最低的安全邊際，這也凸顯了為何近期的反彈可能發(fā)生得過快過猛。

這種樂觀情緒的部分原因或許還在于博通近期將股息上調(diào)11.3% 至每股 0.59 美元，而 5 年增長率則為 14.7%。

即便如此，近期超額的資本增值也已導致其遠期股息收益率下降至 0.94%，而其 5 年平均值為 2.53%，行業(yè)中值為 1.43%。

由于內(nèi)在的上漲潛力和 2024 年 12 月 23 日除息日之后的潛在拋售壓力，我們認為當前水平的安全邊際很小，博通可能會在短期內(nèi)失去部分近期漲幅。

這是否意味著將該股票評級下調(diào)為持有？別那么快。博通未來可能會繼續(xù)獲得強勁的看漲支撐，正如自 2022 年 10 月觸底以來的持續(xù)上升趨勢線所觀察到的那樣，任何下跌都可能受到多頭的有力防御。

無論如何，歷史趨勢表明 180 美元為下一個支撐位，220 美元為下一個阻力位，該股在未來半年可能會橫盤整理。

最后，基于預測的 3 年營收增長率約為 30%，我們可能會看到這家半導體公司的調(diào)整后每股收益增長可能以類似的速度加速，甚至更快，這意味著 2027 財年調(diào)整后每股收益可能超過 10 美元，而樂觀的長期目標價約為 300 美元。

因此，分析師維持博通股票的買入評級，最好在其即將跌至 180 美元/ 190 美元時買入，這些水平也將為長期牛市目標價釋放出更大的上行潛力。短期內(nèi)保持耐心可能會更為謹慎。