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　　公用事業(yè)板塊多以盈利模式穩(wěn)定、抗周期波動能力較強為特征，尤其在市場風(fēng)險偏好較低階段更顯投資價值。

　　不過，“水火綠”不同類型的發(fā)電資產(chǎn)特性完全不同。如火電企業(yè)在煤價高企時，通?？赏ㄟ^上調(diào)電量交易價格緩沖成本壓力，反之在煤價下行或電量需求偏弱時，電價往往面臨下行空間。

　　與火電顯著的順周期特性不同，水電由于大部分電量、電價均不參與市場化交易，成本端也多為固定的折舊、財務(wù)費用，故盈利穩(wěn)定性高。四川、云南等區(qū)域雖然部分外送電量進入市場化交易或采用“落地端倒推”定價，但相較火電和新能源仍受競爭程度較小，電價波動幅度可控，屬于最穩(wěn)定的一類資產(chǎn)。

　　今年1-10月，火電發(fā)電量累計5.22萬億千瓦時，同比僅增長1.9%，水電、風(fēng)電和光伏同比分別增長12.2%、13.1%和27.5%。

　　A股資金對穩(wěn)健分紅和紅利類資產(chǎn)的偏好持續(xù)升溫。水電等公用事業(yè)公司具備長期穩(wěn)健的現(xiàn)金流，其中龍頭長江電力（600900.SH）中期利潤分配力度較大，再次證明其紅利屬性。隨著后續(xù)財政和貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力，紅利資產(chǎn)在權(quán)益市場將迎來新的上行空間。

　　“水火綠”各類發(fā)電概念股，2025年的前景如何？

　　煤價低迷火電公司持續(xù)受益

　　綠電不斷擴容、水電發(fā)電量總體穩(wěn)定的同時，火電全年發(fā)電量基本穩(wěn)定。2024年前三季度我國火電累計發(fā)電量4.74萬億千瓦時，同比增長1.9%。受益于煤價整體下行，火電企業(yè)毛利率與凈利率均得到修復(fù)；截至12月16日，秦港5500大卡動力煤現(xiàn)貨價為800元/噸，較年初下降13.6%。

　　在煤炭產(chǎn)能穩(wěn)步增長、庫存充足、電力需求增速相對穩(wěn)定的背景下，預(yù)期2025年煤價仍將維持相對低位。

　　另一方面，容量電價及政策放松為火電盈利提供額外保障。在煤價下行的同時，電價雖有下調(diào)預(yù)期，但容量電價能為大多數(shù)地區(qū)的煤電機組提供每千瓦時2分錢左右的補償，疊加輔助服務(wù)市場不斷完善，使火電企業(yè)的盈利更具穩(wěn)定性。2024年11月國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好2025年電煤中長期合同簽訂履約工作的通知》，進一步放寬電煤中長期合同簽訂要求：對煤炭企業(yè)的簽約任務(wù)量由80%降至75%，保供任務(wù)更為靈活。

　　根據(jù)規(guī)劃， “到2027年形成可調(diào)度產(chǎn)能儲備、到2030年形成3億噸/年左右可調(diào)度產(chǎn)能儲備”，火電與煤炭市場的協(xié)同效應(yīng)持續(xù)增強。隨著新能源快速發(fā)展，火電在調(diào)峰及保供中的地位仍不可或缺，容量電價、輔助服務(wù)收入將提升火電長期價值。

　　具有區(qū)位優(yōu)勢、高股息的地方火電龍頭，以及擁有煤電一體化優(yōu)勢的綜合能源龍頭值得關(guān)注，如華能國際（600011.SH）、國電電力（600795.SH）、甘肅電力（600791.SH）等。

　　來水偏枯水電股還能走強嗎？

　　上游水庫蓄水充足，今冬明春水電發(fā)電量仍具保障。2024年二季度起主要流域來水顯著修復(fù)，帶動二、三季度各大水電企業(yè)發(fā)電量大幅增長。9月以后部分流域來水轉(zhuǎn)弱，尤其四季度以來長江上游來水偏枯預(yù)期增強，但由于上游水庫群蓄水狀況良好（如金下梯級電站基本蓄滿，雅礱江兩河口電站實現(xiàn)首次蓄滿），預(yù)計今冬明春的電量仍具備一定的支撐。

　　以長江電力公布的數(shù)據(jù)為例，前三季度位于金沙江流域的烏東德和三峽水庫來水總量分別同比偏豐12.56%和20.26%。華能水電公布的瀾滄江流域多個站點來水同比偏豐幅度在3.6%—8.5%之間。國投電力旗下雅礱江流域發(fā)電量在第二和第三季度分別同比增長37.24%、24.55%，均體現(xiàn)了上游來水狀況回暖對水電業(yè)績的顯著拉動作用。

　　水電公司大部分電量電價并不參與市場化交易，成本端主要由折舊和財務(wù)費用等固定成本組成，因而盈利模式整體波動性較小，能夠相對平穩(wěn)地抵御宏觀周期波動。但這并不意味著水電毫無宏觀相關(guān)度：部分省內(nèi)市場化交易和“落地端倒推定價”等模式仍會使一些水電機組的邊際電價、交易量受到區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展及工業(yè)用電需求的影響。

　　近年來，云南、四川等主要水電大省受益于低電價招商引資與中西部工業(yè)崛起，用電需求較為旺盛，對水電電價形成一定支撐。金沙江流域長江電力（600900.SH）、雅礱江流域川投能源（600674.SH）、國投電力（600886.SH）、大渡河國電電力（600795.SH）等相關(guān)上市公司值得關(guān)注。

　　特高壓配電網(wǎng)新能源的解藥

　　在量升價跌的背景下，新能源板塊盈利承壓。前三季風(fēng)電與光伏累計利用小時數(shù)分別同比下降5.9%和5.7%，加上部分地區(qū)電價下行和度電收益下降，導(dǎo)致申萬風(fēng)電板塊前三季度歸母凈利潤同比減少5.3%，光伏板塊同比減少61.5%。新能源電廠需要面對棄風(fēng)棄光及市場化交易電價博弈等多重挑戰(zhàn)。

　　其中一個限制因素是現(xiàn)有特高壓無法充分匹配大型風(fēng)光外送需求。能輸送新能源為主的特高壓尚不足6條，無法充分匹配風(fēng)光大基地外送需求，導(dǎo)致三北地區(qū)等部分省份的風(fēng)光利用率明顯下滑。2024年1-10月，我國風(fēng)電利用率為96.4%（同比下降0.7個百分點），光伏利用率為97.1%（同比下降1.1個百分點），西藏地區(qū)風(fēng)光利用率降幅更為顯著，分別同比下降16.5個百分點和8.0個百分點。

　　在大型風(fēng)光基地項目穩(wěn)步推進的背景下，特高壓及配套主網(wǎng)工程加速開工。近期已陸續(xù)開工的重點工程包括張北-勝利、武漢-南昌、川渝特高壓交流工程，以及金上-湖北、隴東-山東、寧夏-湖南、哈密-重慶、陜北-安徽等特高壓直流工程，其中多條線路直接服務(wù)于三北地區(qū)風(fēng)光大基地外送。隨著這些主干網(wǎng)和配套輸電項目的陸續(xù)投運，風(fēng)光基地的遠距離輸送能力將顯著增強，新能源消納瓶頸有望得到緩解。

　　另一方面，2022年以來財政端多次發(fā)力下?lián)芸稍偕茉囱a貼資金，企業(yè)現(xiàn)金流有望逐步改善。6月，財政部再次發(fā)布《關(guān)于下達2024年可再生能源電價附加補助地方資金預(yù)算的通知》，一次性下?lián)?4.05億元，其中2.23億元于當(dāng)期下達。風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)發(fā)電項目分別獲下?lián)?,076萬元、15,039萬元、142萬元。預(yù)計財政端將繼續(xù)發(fā)力，運營商的資金周轉(zhuǎn)能力亦將獲得一定修復(fù)。

　　補貼拖欠仍是投資重點風(fēng)險，或計提減值影響當(dāng)期業(yè)績。根據(jù)上市發(fā)電公司2023年末的財務(wù)統(tǒng)計，仍有46%的企業(yè)對應(yīng)收綠電補貼未做減值，另有48%的企業(yè)減值計提比例不超過5%。在補貼核查最終落地前，存量補貼縮減、項目資產(chǎn)減值等風(fēng)險仍需關(guān)注。相對大規(guī)模的新能源運營商值得關(guān)注，如三峽能源（600905.SH），龍源電力（001289.SZ）等。

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