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　　“2025年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒋笾陆咏?024年的增速，并可能在下半年看到更多的企穩(wěn)信號(hào)，物價(jià)低迷的局面也會(huì)得到一定的修復(fù)，出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的勢(shì)頭。”1月2日，博道基金管理有限公司（下稱“博道基金”）董事長(zhǎng)莫泰山撰文稱，我們有理由期待，2025年的A股市場(chǎng)將延續(xù)溫和的上漲，同時(shí)在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出更多的機(jī)會(huì)。

　　每年元旦前后，博道基金都會(huì)發(fā)表由莫泰山親自撰文的全年市場(chǎng)展望。

　　展望2025年，莫泰山表示，“我們應(yīng)該會(huì)在2025年看到房地產(chǎn)調(diào)整結(jié)束的開(kāi)始?！迸c此同時(shí)，他進(jìn)一步稱，物價(jià)走勢(shì)成為觀察全年經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要信號(hào)。

　　對(duì)于海外的變數(shù)是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大沖擊，莫泰山分析道，如果加征關(guān)稅的代價(jià)最終由美國(guó)本土承擔(dān)，并且可能進(jìn)一步推高通脹，會(huì)讓這一政策的推行存在較強(qiáng)的內(nèi)部約束和阻力?！皩?duì)于關(guān)稅提升，我們確實(shí)不能掉以輕心，但對(duì)其可能造成的沖擊，應(yīng)該保持理性的估計(jì)?！?/p>

　　莫泰山指出，“從2017年以來(lái)走出單邊牛市的債市行情，在未來(lái)2-3年內(nèi)可能會(huì)遇到一些的阻力；而在過(guò)去3年里備受沖擊的權(quán)益類資產(chǎn)，則變得更加具有性價(jià)比。換言之，過(guò)去幾年看起來(lái)穩(wěn)健的資產(chǎn)，未來(lái)的波動(dòng)可能會(huì)加大；而過(guò)去波動(dòng)較高的資產(chǎn)，在未來(lái)1-2年內(nèi)會(huì)顯得穩(wěn)健起來(lái)，市場(chǎng)可能會(huì)以這種輪回的方式，演繹著太極平衡之道?！?/p>

　　“未來(lái)股票市場(chǎng)的整體波動(dòng)率是有可能趨于下降的?！蹦┥秸J(rèn)為，在這樣一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境中，投資人自然而然會(huì)減少對(duì)估值波動(dòng)的追逐，而整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)，也會(huì)因此降下來(lái)，A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)的歷史也有可能因這些強(qiáng)基固本的措施而逐漸改寫(xiě)。

　　此外，莫泰山在新年獻(xiàn)詞中提出了一個(gè)值得思考的問(wèn)題：市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)在誰(shuí)手里？主動(dòng)投資者的定價(jià)權(quán)是否已經(jīng)旁落？

　　對(duì)此，莫泰山認(rèn)為，答案其實(shí)是清楚的，指數(shù)化投資是大勢(shì)所趨，但同時(shí)培養(yǎng)主動(dòng)投資力量是維持市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)的內(nèi)在需求，市場(chǎng)永遠(yuǎn)需要一部分人來(lái)承擔(dān)起定價(jià)的職責(zé)。

　　莫泰山還從投資風(fēng)格箱的角度觀察得出結(jié)論，成長(zhǎng)風(fēng)格可能在未來(lái)1-2年呈現(xiàn)出比較好的投資機(jī)會(huì)。

　　“無(wú)論如何，A股市場(chǎng)在歷經(jīng)3年的調(diào)整之后，終于在2024年的9月末迎來(lái)了轉(zhuǎn)折，權(quán)益類資產(chǎn)，可能又將重放光彩?！弊詈?，莫泰山在新年獻(xiàn)詞中總結(jié)道。

　　下為博道基金董事長(zhǎng)莫泰山2025年1月2日發(fā)布的題為《2024展望：保持堅(jiān)韌》全文：

　　2024年，A股走出了過(guò)去兩年的陰霾，迎來(lái)了久違的上漲，滬深300全年漲幅近15%，頗為喜人。市場(chǎng)在年初跌宕，在9月末政治局會(huì)議后激昂，山重水復(fù)，柳暗花明，令親歷者難以忘懷。

　　2025：A股有望延續(xù)溫和上漲

　　對(duì)于2025年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)中求進(jìn)，以進(jìn)促穩(wěn)”，提出要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，提高財(cái)政赤字率，并時(shí)隔14年，再次把貨幣政策的基調(diào)定為適度寬松，同時(shí)把大力提振消費(fèi)，全方位擴(kuò)大內(nèi)需列為第一位的重點(diǎn)任務(wù)。政策定調(diào)積極，精準(zhǔn)發(fā)力，相信可以為全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提供有力的支持。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整何時(shí)可以結(jié)束？印象中已是第四次在新年的展望中首先討論有關(guān)房地產(chǎn)的話題。

　　2024年，房地產(chǎn)新開(kāi)工、新房銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)均下滑10%左右。不過(guò)，當(dāng)前大部分地區(qū)的租金回報(bào)率已經(jīng)高于長(zhǎng)期國(guó)債利率，房?jī)r(jià)開(kāi)始進(jìn)入相對(duì)合理的區(qū)間。市場(chǎng)的預(yù)期似乎也在悄然發(fā)生改變，尤其是在9月26日政治局部署一攬子支持政策之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量出現(xiàn)了明顯回升，部分一線城市的房?jī)r(jià)近期環(huán)比微漲，發(fā)出了可能回暖的信號(hào)。

　　同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要穩(wěn)住房市和股市，或許還有進(jìn)一步的支持措施出臺(tái)。在這一情況下，盡管和國(guó)際通常的房地產(chǎn)下行周期相比，4年的調(diào)整時(shí)間似乎仍略嫌不足，但我們應(yīng)該會(huì)在2025年看到房地產(chǎn)調(diào)整結(jié)束的開(kāi)始。

　　過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率是否可以有效回升？

　　在去年的展望中，我們花了一些篇幅討論了資本周期的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題在2024年得到了更多的討論和關(guān)注。在我們這樣一個(gè)儲(chǔ)蓄率高企的國(guó)家，天然就會(huì)存在著投資的沖動(dòng)和過(guò)多產(chǎn)能投放的傾向。

　　好消息是，根據(jù)申萬(wàn)的研究，始于2021年的這一輪制造業(yè)投資熱潮，在2023年中達(dá)到供給增速的高峰，后續(xù)供給形成的增速逐漸放緩，并可能在2026-27年看到供給零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)。2025年，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“反內(nèi)卷”，相信會(huì)有相關(guān)措施來(lái)進(jìn)行溫和的供給側(cè)約束，產(chǎn)能投放和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力或?qū)⒕徑?，為相關(guān)產(chǎn)業(yè)營(yíng)造更為良性的增長(zhǎng)環(huán)境。

　　物價(jià)走勢(shì)成為觀察全年經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要信號(hào)。

　　受房地產(chǎn)周期下行、產(chǎn)能利用率不足等諸多因素的影響，PPI自2021年10月達(dá)到階段高點(diǎn)以后，已下行多時(shí)并連續(xù)26個(gè)月處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。物價(jià)的低迷會(huì)讓GDP的名義增長(zhǎng)低于實(shí)際增長(zhǎng)，使實(shí)際利率高于名義利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一種額外的收縮壓力。如果可以按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“價(jià)格水平的預(yù)期目標(biāo)”，各方綜合施策，讓物價(jià)回到合理的溫和增長(zhǎng)區(qū)間，則經(jīng)濟(jì)將擺脫過(guò)去幾年的羈絆，邁向更加健康的軌道。上一輪PPI在連續(xù)下行后重回正增長(zhǎng)，是在2016年8月，經(jīng)濟(jì)隨之出現(xiàn)復(fù)蘇，后續(xù)利率也開(kāi)始出現(xiàn)明顯的回升。在2025年，PPI的走勢(shì)值得我們認(rèn)真跟蹤觀察。

　　海外的變數(shù)是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大沖擊？

　　需要關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向。最近一次美聯(lián)儲(chǔ)的“鷹派”降息，收斂了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在2025年的寬松預(yù)期，點(diǎn)陣圖顯示的降息幅度目前只有50BP，體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的信心和對(duì)未來(lái)物價(jià)走勢(shì)的擔(dān)憂。如果美國(guó)的通脹壓力揮之不去，對(duì)全球流動(dòng)性都會(huì)形成一種潛在的壓制。

　　如果中美的利差不能進(jìn)一步收斂，那人民幣匯率是否可以保持穩(wěn)定？首先應(yīng)該看到，美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)，似乎沒(méi)有走到盡頭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球科技股的市值中，美國(guó)占比80%。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果要投資科技股，投資引領(lǐng)未來(lái)的重要力量，就需要持有美元，美元當(dāng)前的強(qiáng)勢(shì)，除了其傳統(tǒng)的結(jié)算貨幣等優(yōu)勢(shì)外，一定程度體現(xiàn)的是其在科技方面的實(shí)力。

　　按照這一邏輯推演，中國(guó)擁有全球最全面的工業(yè)體系，制造業(yè)占世界份額的30%，雄冠全球，強(qiáng)大的中國(guó)制造是人民幣購(gòu)買(mǎi)力的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，人民幣匯率也理應(yīng)可以保持穩(wěn)定。

　　由此延展開(kāi)來(lái)，日本“失去30年”固然是深受房地產(chǎn)泡沫破裂的影響，但更重要原因正如芒格所言，是在制造業(yè)方面的領(lǐng)先地位被中國(guó)、韓國(guó)所趕超，同時(shí)又錯(cuò)失了互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)乃至如今的人工智能等科技浪潮，國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力難以提升。因此，我們固然要對(duì)日本的教訓(xùn)保持足夠警惕，同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到，只要繼續(xù)保持制造上的領(lǐng)先和科技上的實(shí)力，就可以在競(jìng)爭(zhēng)中保持有利地位。

　　總體看來(lái)，2025年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒋笾陆咏?024年的增速，并可能在下半年看到更多的企穩(wěn)信號(hào)，物價(jià)低迷的局面也會(huì)得到一定的修復(fù)，出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的勢(shì)頭。而這不僅意味著各方的實(shí)際以及名義收入可以得到進(jìn)一步改善，也代表著實(shí)際利率的下調(diào)，各方的獲得感得以提升。實(shí)際利率走低、流動(dòng)性總體寬裕、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖，這樣的組合，對(duì)股票市場(chǎng)而言是比較友好的。而根據(jù)估算，2025年的上市公司利潤(rùn)可能取得5%左右的增長(zhǎng)，我們有理由期待，2025年的A股市場(chǎng)將延續(xù)溫和的上漲，同時(shí)在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出更多的機(jī)會(huì)。

　　新舊交替中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　結(jié)構(gòu)的視角會(huì)讓我們看到更加立體的世界。

　　2024年，標(biāo)普500指數(shù)60%的上漲由“七姐妹”科技公司貢獻(xiàn)，而其他美股公司的總市值應(yīng)該是下跌的，這是極其分化的兩個(gè)世界。同樣在我國(guó)，我們既看到了由于房地產(chǎn)的下行影響了傳統(tǒng)的增長(zhǎng)動(dòng)能，又能感受到新質(zhì)生產(chǎn)力的建設(shè)如火如荼，撲面而來(lái)。

　　例如，在被視為制造業(yè)皇冠上的明珠的汽車(chē)業(yè)，中國(guó)曾經(jīng)為此苦苦追趕，如今在電動(dòng)化浪潮中成功實(shí)現(xiàn)了彎道超車(chē)，一眾領(lǐng)先企業(yè)繼續(xù)銜枚疾進(jìn)，并有望在馬上到來(lái)的汽車(chē)智能化時(shí)代搶占先機(jī)；還有，不久前某互聯(lián)網(wǎng)大廠與某通信廠商深度合作的朦朧傳聞，讓A股市場(chǎng)的相關(guān)標(biāo)的躁動(dòng)而興奮，市場(chǎng)在憧憬AI+硬件如何比硬件+AI實(shí)現(xiàn)代際的躍遷；同時(shí)，宇樹(shù)科技發(fā)布的“天賦覺(jué)醒”機(jī)器狗，靈活而敏捷，又極具性價(jià)比，震撼業(yè)界。

　　在歲末年初，各種新技術(shù)、新應(yīng)用、新突破不斷涌現(xiàn)，如雨后春筍，它提醒我們，一個(gè)全面的智能化時(shí)代即將到來(lái)，并將和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一樣，席卷全球，深刻影響我們每一個(gè)人的生活。而在這場(chǎng)智能化的浪潮中，中國(guó)正處于重要的地位。谷歌的前CEO施密特曾在一段訪談中表示，由于中國(guó)有“快速被消費(fèi)者接受的傳統(tǒng)”、“快速使用新技術(shù)”，因此，“即使美國(guó)贏得AI競(jìng)賽的第一階段，中國(guó)也會(huì)成為最終贏家”，但愿如他所言。

　　在這樣一個(gè)時(shí)代，有些舊的力量在逝去，有人會(huì)因此黯然神傷，但有更多新的力量在崛起，顯得生機(jī)勃勃。在這樣一個(gè)新舊交替、新陳代謝的過(guò)程中，市場(chǎng)將給我們呈現(xiàn)更多精彩的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。而如何把握和準(zhǔn)確定價(jià)這些機(jī)會(huì)，成為廣大投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者需要認(rèn)真思考的課題。

　　主動(dòng)投資者的未來(lái)

　　在面對(duì)這一課題時(shí)，我們可能需要先回答一個(gè)問(wèn)題，市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)在誰(shuí)手里？主動(dòng)投資者的定價(jià)權(quán)是否已經(jīng)旁落？

　　近兩年指數(shù)化投資大發(fā)展，ETF的規(guī)模已突破了3萬(wàn)億元，超越了主動(dòng)權(quán)益基金的規(guī)模，加之最近兩年主動(dòng)權(quán)益基金整體并沒(méi)有戰(zhàn)勝指數(shù)基準(zhǔn)，讓業(yè)界對(duì)其未來(lái)有了更多的討論甚至擔(dān)憂。一般而言，主動(dòng)投資人是價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者，被動(dòng)投資人是價(jià)格的接受者，主動(dòng)投資者在定價(jià)的過(guò)程中，既可以享受到發(fā)現(xiàn)價(jià)值的收益，也要承擔(dān)期間試錯(cuò)的成本。

　　如果越來(lái)越多的投資人放棄參與定價(jià)，選擇被動(dòng)接受價(jià)格，那么整個(gè)定價(jià)的試錯(cuò)成本也只能更多由被動(dòng)投資者來(lái)承擔(dān)，因此會(huì)降低整體定價(jià)的效率，同時(shí)給堅(jiān)持做價(jià)值發(fā)現(xiàn)的主動(dòng)投資者留出更多的阿爾法創(chuàng)造空間。

　　因此，答案其實(shí)是清楚的，指數(shù)化投資是大勢(shì)所趨，但同時(shí)培養(yǎng)主動(dòng)投資力量是維持市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)的內(nèi)在需求，市場(chǎng)永遠(yuǎn)需要一部分人來(lái)承擔(dān)起定價(jià)的職責(zé)，主動(dòng)投資和被動(dòng)投資的均衡發(fā)展更有利于市場(chǎng)效率的提升，在指數(shù)化投資大發(fā)展和市場(chǎng)有效性不斷提高的情況下，主動(dòng)投資人更需要?jiǎng)?lì)精圖治，以洞見(jiàn)創(chuàng)造價(jià)值。

　　從投資風(fēng)格箱的角度觀察，過(guò)去3年，在市場(chǎng)的大幅調(diào)整過(guò)程中，價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)比較突出，堅(jiān)持價(jià)值風(fēng)格的主動(dòng)權(quán)益基金，也大多有良好的表現(xiàn)。而大部分公募主動(dòng)權(quán)益基金則堅(jiān)持在成長(zhǎng)的風(fēng)格，在過(guò)去幾年的市場(chǎng)調(diào)整中備受煎熬。

　　結(jié)合我們以上的宏觀分析和投資風(fēng)格輪動(dòng)的歷史規(guī)律，成長(zhǎng)風(fēng)格可能在未來(lái)1-2年也呈現(xiàn)出比較好的投資機(jī)會(huì)。主動(dòng)權(quán)益的管理者，是時(shí)候該抖擻精神，勤勉盡責(zé)，努力創(chuàng)造超額收益來(lái)重新證明自己，并在低利率的時(shí)代，承擔(dān)起更多的財(cái)富管理重任。

　　低利率時(shí)代如何投資

　　低利率時(shí)代如何投資？成為另一個(gè)備受關(guān)注的話題。

　　一般而言，從債券轉(zhuǎn)到紅利等類債資產(chǎn)，從現(xiàn)金類資產(chǎn)轉(zhuǎn)到可以創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的資產(chǎn)，從純債到固收+，這些都應(yīng)該是有益的嘗試，相當(dāng)部分已經(jīng)在市場(chǎng)開(kāi)始演繹。

　　從2017年以來(lái)走出單邊牛市的債市行情，在未來(lái)2-3年內(nèi)可能會(huì)遇到一些的阻力；而在過(guò)去3年里備受沖擊的權(quán)益類資產(chǎn)，則變得更加具有性價(jià)比。換言之，過(guò)去幾年看起來(lái)穩(wěn)健的資產(chǎn)，未來(lái)的波動(dòng)可能會(huì)加大；而過(guò)去波動(dòng)較高的資產(chǎn)，在未來(lái)1-2年內(nèi)會(huì)顯得穩(wěn)健起來(lái)，市場(chǎng)可能會(huì)以這種輪回的方式，演繹著太極平衡之道。

　　總之，無(wú)論是從股債性價(jià)比角度的增配權(quán)益，還是從房地產(chǎn)大周期調(diào)整背景下的居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，都在提示著權(quán)益類資產(chǎn)的歷史性機(jī)會(huì)。

　　但機(jī)會(huì)只留給有準(zhǔn)備的人。

　　根據(jù)人民銀行曾經(jīng)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)居民資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)占比只有20%，股票加基金的占比應(yīng)該更低；如果去分析公募基金行業(yè)規(guī)模的總體結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)權(quán)益類產(chǎn)品的占比基本在12%-28%之間，多年來(lái)并沒(méi)有有效提升。

　　對(duì)于股票類型的資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中占比不高的問(wèn)題，我們可以尋求到很多種解釋，但最直觀的原因，還是我們的權(quán)益類資產(chǎn)需要進(jìn)一步提升自身的性價(jià)比。按照資產(chǎn)配置的基本原理，如果要提高一類資產(chǎn)的性價(jià)比，要么提升收益，要么是把波動(dòng)率降下來(lái)，無(wú)論是對(duì)于股票市場(chǎng)，還是權(quán)益類公募基金，這個(gè)道理都是成立的。

　　而未來(lái)股票市場(chǎng)的整體波動(dòng)率是有可能趨于下降的。

　　隨著新國(guó)九條的推出，證監(jiān)會(huì)多舉措強(qiáng)化監(jiān)管、提升上市公司質(zhì)量，鼓勵(lì)回報(bào)投資人、從嚴(yán)把好發(fā)行質(zhì)量關(guān)，為A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。目前，滬深300指數(shù)的股息率約為2.5%，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年1-10月，A股的分紅加回購(gòu)合計(jì)近2萬(wàn)億元，同時(shí)期的融資規(guī)模約1450億元。投資人的長(zhǎng)期、持續(xù)投資不僅可以分享上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而且還能獲得真金白銀的回報(bào)。

　　在這樣一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境中，投資人自然而然會(huì)減少對(duì)估值波動(dòng)的追逐，而整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)，也會(huì)因此降下來(lái)，A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)的歷史也有可能因這些強(qiáng)基固本的措施而逐漸改寫(xiě)。

　　對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，也需要適應(yīng)并推動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境的良性變化。一方面努力追求在發(fā)現(xiàn)價(jià)值的過(guò)程中創(chuàng)造阿爾法，另一方面則要更加回歸投資的本源，通過(guò)長(zhǎng)期投資去分享上市公司創(chuàng)造的回報(bào)，并在此過(guò)程中不斷優(yōu)化自身的策略，降低組合的波動(dòng)，從而提升權(quán)益類產(chǎn)品的性價(jià)比，使其能夠在居民資產(chǎn)配置的歷史性變遷中，擔(dān)當(dāng)起時(shí)代的重任。

　　無(wú)論如何，A股市場(chǎng)在歷經(jīng)3年的調(diào)整之后，終于在2024年的9月末迎來(lái)了轉(zhuǎn)折，權(quán)益類資產(chǎn)，可能又將重放光彩。希望這一次，A股市場(chǎng)可以走得更穩(wěn)，更遠(yuǎn)。

　　已經(jīng)走過(guò)30多年歷程的A股市場(chǎng)，是一代投資人的集體記憶，這記憶如薪火，指引我們?cè)诮?jīng)歷過(guò)低沉的歲月后，繼續(xù)砥礪前行，去開(kāi)創(chuàng)一段新的榮光。

　　2025，乙巳蛇年，愿有緣人巳巳（事事）如意，生生不息。