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　　近日，據(jù)上海證券交易所披露，山東威高血液凈化制品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“威高血凈”）更新了招股書。本次公開(kāi)發(fā)行股數(shù)不超過(guò)4，113.9407萬(wàn)股，募集資金總額為13.53億元。保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司。此前，公司曾于2022年6月于港交所遞交招股書但最終無(wú)果而終。

　　資料顯示，威高血凈成立于2004年，主營(yíng)血液凈化醫(yī)用制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022年公司在國(guó)內(nèi)血液透析器領(lǐng)域和血液透析管路領(lǐng)域的市場(chǎng)份額均位列全行業(yè)第一，市場(chǎng)占比分別為32.5%和32.8%。

　　然而，在對(duì)招股書進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司目前仍存在諸多隱憂。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司業(yè)績(jī)疲態(tài)盡顯，營(yíng)收、利潤(rùn)均出現(xiàn)同比下滑，營(yíng)收占比前三的產(chǎn)品毛利率逐年下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流銳減，存貨、應(yīng)收賬款占資產(chǎn)比例顯著高于可比企業(yè)水平。

　　同時(shí)，血透行業(yè)史上最大規(guī)模集采即將到來(lái)，威高血凈血液透析器收入占比超過(guò)50%，為同行業(yè)可比上市公司最高，受到集采的沖擊或更為明顯，且公司以經(jīng)銷為主，集采之后面臨的渠道補(bǔ)差價(jià)問(wèn)題也更為嚴(yán)峻。此外，公司存在重營(yíng)銷、輕研發(fā)特征，不創(chuàng)新不出海的終局是產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格戰(zhàn)，公司是否會(huì)步威高骨科的后塵？

　　營(yíng)收、凈利潤(rùn)拐點(diǎn)已現(xiàn) 至暗時(shí)刻或仍未到來(lái)

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2021年-2023年以及2024年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.11億元、34.26億元、35.32億元、16.26億元，同比增長(zhǎng)率分別為10.15%、17.71%、3.09%、-3.49%，營(yíng)收增速逐年下降，且2024年上半年已出現(xiàn)同比下滑。同期歸母凈利潤(rùn)分別為2.6億元、3.15億元、4.42億元、2億元，同比增長(zhǎng)率分別為-12.41%、21.22%、40.36%、-12.56%，利潤(rùn)增長(zhǎng)同樣已出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。

　　結(jié)合產(chǎn)品來(lái)看，威高血凈產(chǎn)品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析機(jī)以及腹膜透析液，其中血液透析器、血液透析管路為公司獨(dú)立生產(chǎn)，血液透析機(jī)、腹膜透析液和其他透析配套產(chǎn)品為公司從威高日機(jī)裝、威高泰爾茂及其他供應(yīng)商直接采購(gòu)產(chǎn)成品。

　　各報(bào)告期內(nèi)，血液透析器為公司主要的收入、利潤(rùn)來(lái)源，營(yíng)收占比長(zhǎng)期保持在50%以上，毛利占比長(zhǎng)期在75%以上。其余各產(chǎn)品營(yíng)收占比如下圖所示。

　　由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈以及部分地區(qū)的帶量采購(gòu)政策逐步實(shí)施落地，近年來(lái)威高血凈血液透析器的平均價(jià)格、毛利率持續(xù)下降，報(bào)告期內(nèi)分別 為58.10元/套、55.62元/套、52.13元/套、49.98元/套。產(chǎn)品毛利率分別為67.03%、66.02%、64.93%、64.47%。

　　公司第二大、第三大產(chǎn)品血液透析機(jī)、血液透析管路毛利率同樣下降明顯。其中，血液透析機(jī)毛利率已由2021年的24.98%下降至2024年上半年的20.00%；血液透析管路毛利率由2021年的24.80%下降至2024年上半年的18.64%。毛利率最高的血液透析器營(yíng)收占比不斷下降，營(yíng)收占比前三的產(chǎn)品毛利率持續(xù)陰跌，公司盈利能力已有承壓跡象。

　　需要關(guān)注的是，至暗時(shí)刻或許仍未到來(lái)。2024年1月，由河南省牽頭啟動(dòng)23省聯(lián)合集中帶量采購(gòu)，為血透行業(yè)迄今為止最大規(guī)模和范圍的集中帶量采購(gòu)。其中，高通量透析器報(bào)價(jià)區(qū)間在54.5元-77.8元，降幅區(qū)間為40.15%-58.08%；非高通量報(bào)價(jià)區(qū)間在36元-56.99元，降幅區(qū)間為40.01%-62.11%，多數(shù)產(chǎn)品的代表品降幅集中在40%-60%之間，最高降幅74%。

　　而威高血凈血液透析器收入占比超過(guò)50%，為同行業(yè)可比上市公司最高，受到集采的沖擊或更為明顯。此外，威高血凈采取以“經(jīng)銷為主，直銷為輔”的銷售模式，2024年上半年經(jīng)銷收入占比達(dá)72.74%，集采之后將要面臨的渠道補(bǔ)差價(jià)問(wèn)題也叫較為嚴(yán)峻。

　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流銳減 存貨、應(yīng)收賬款占比畸高

　　從現(xiàn)金流情況看，2021年-2023年，威高血凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為5.05億元、7.27億元、2.88億元，同比增長(zhǎng)率分別為-17.37%、44.06%、-60.38%。2023年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)斷崖式下降，凈現(xiàn)比由2022年的2.31降至23年的0.65。

　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與當(dāng)期凈利潤(rùn)之間的差異主要由于固定資產(chǎn)折舊、存貨、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目的增減變化所致。其中，2023年公司存貨顯著增加，由2022年的6.61億元增至9億元，同比增長(zhǎng)36.16%，與日益放緩乃至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的營(yíng)收、利潤(rùn)變動(dòng)形成鮮明對(duì)比。

　　威高血凈可比企業(yè)包括健帆生物、山外山、三鑫醫(yī)療、天益醫(yī)療、寶萊特。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，2023年威高血凈存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為33.93%，顯著高于行業(yè)水平?？杀绕髽I(yè)存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例的中位數(shù)為11.62%，加權(quán)平均數(shù)為13.53%。

　　從應(yīng)收賬款看，截至2024年6月，威高血凈應(yīng)收賬款凈額占期末總資產(chǎn)比例達(dá)13.62%，同樣顯著高于行業(yè)水平。同期可比企業(yè)應(yīng)收賬款凈額占期末總資產(chǎn)比例的中位數(shù)為4.7%，加權(quán)平均數(shù)為6.07%。從營(yíng)運(yùn)指標(biāo)看，威高血凈存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，且顯著低于行業(yè)水平。

　　值得關(guān)注的是，威高血凈毛利率與營(yíng)業(yè)周期、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變動(dòng)情況已出現(xiàn)背離。2023年，公司營(yíng)業(yè)周期為236.32天，同比延長(zhǎng)23.94天創(chuàng)歷史新高。同期公司毛利率由2022年的42.91%升至23年的43.74%。

　　通常而言，毛利率升高說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力提升，在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位也隨之增強(qiáng)，企業(yè)會(huì)盡量多占用上游企業(yè)的資金、縮短對(duì)下游客戶的賒賬期限。對(duì)應(yīng)表現(xiàn)為營(yíng)業(yè)周期的縮短，營(yíng)運(yùn)指標(biāo)如存貨周轉(zhuǎn)率的提升等。結(jié)合存貨激增的現(xiàn)象來(lái)看，公司財(cái)務(wù)真實(shí)性或面臨挑戰(zhàn)。

　　重營(yíng)銷輕研發(fā) 集采之下前路迷茫

　　從期間費(fèi)用看，威高血凈銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期保持在20%左右，顯著高于行業(yè)平均水平，而研發(fā)費(fèi)用率基本維持在5%左右，2023年及2024年上半年已不足5%，在同行業(yè)可比企業(yè)中排名倒數(shù)。

　　從募投項(xiàng)目看，威高血凈擬募集資金為13.51億元，其中34200.00萬(wàn)元用于威高血液凈化智能化生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，22600.00萬(wàn)元用于透析器（贛州）生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目，28500.00萬(wàn)元用于威高新型血液凈化高性能耗材產(chǎn)品及設(shè)備研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，9800.00萬(wàn)元用于威高血液凈化數(shù)字化信息技術(shù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，40000.00萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

　　與研發(fā)相關(guān)的募投項(xiàng)目資金總量占比較低，具有重營(yíng)銷、輕研發(fā)的特征。這或與公司的業(yè)務(wù)有關(guān)，上文提到，除血液透析器、血液透析管路外，公司其余產(chǎn)品均采購(gòu)自關(guān)聯(lián)方威高日機(jī)裝、威高泰爾茂及其他供應(yīng)商。

　　然而，在無(wú)需承擔(dān)相應(yīng)的研發(fā)費(fèi)用的同時(shí)，公司業(yè)務(wù)不可避免的受制于關(guān)聯(lián)方。招股書顯示，各報(bào)告期內(nèi)，關(guān)聯(lián)方威高日機(jī)裝、威高集團(tuán)及威高泰爾茂均為公司前五大供應(yīng)商，采購(gòu)額占比各期內(nèi)分別為40.95%、41.04%、44.55%、41.11%。同時(shí)，前五大客戶中包括了關(guān)聯(lián)方威高集團(tuán)及上海寶樹(shù)。威高血凈作為獨(dú)家代理商向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)產(chǎn)品，再銷售給關(guān)聯(lián)方，其業(yè)務(wù)獨(dú)立性是否會(huì)受到影響值得關(guān)注。

　　事實(shí)上，透析管路等低值醫(yī)用耗材由于技術(shù)壁壘相對(duì)較低，國(guó)內(nèi)企業(yè)已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，國(guó)產(chǎn)化率高、市場(chǎng)已為紅海。當(dāng)前國(guó)內(nèi) TOP5 企業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)到 72%左右，處于高度集中狀態(tài)。

　　而血液透析器目前各家產(chǎn)品性能參數(shù)差異不大，以威高血凈高通量透析器E19H為例，其超濾系數(shù)、尿素清除率、肌酐清除率、磷酸鹽清除率等全面低于三鑫醫(yī)療的SM200H，但差異并不顯著，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為明顯。

　　骨科、心臟瓣膜等前車之鑒已充分說(shuō)明，集采背景之下，不創(chuàng)新不出海的終局是產(chǎn)能過(guò)剩和價(jià)格戰(zhàn)。以同為威高系上市公司的威高骨科為例，受集采影響公司2022年、2023年業(yè)績(jī)連續(xù)大幅跳水，歸母凈利潤(rùn)分別同比下降21.17%、81.3%。在血液透析行業(yè)面臨史上最大規(guī)模集采之際，威高血凈是否會(huì)步其后塵？