光大證券發(fā)布研究報告稱，維持波司登（03998）“買入”評級，繼續(xù)看好作為羽絨服龍頭，公司深化品類創(chuàng)新，加強多品牌運營，目前已進入冬裝銷售旺季，期待公司靚麗銷售表現(xiàn)，暫維持25~27財年盈利預(yù)測，按最新股本計算，對應(yīng)25~27財年EPS為0.32/0.37/0.43元，PE分別為12/10/9倍。

　　光大證券主要觀點如下：

　　2024/25上半財年收入、歸母凈利潤同比增18%、23%

　　波司登發(fā)布截至2024年9月末的2024/2025財年中期業(yè)績。2024/2025上半財年公司實現(xiàn)營業(yè)收入88.0億元（人民幣，下同），同比增長17.8%，歸母凈利潤11.3億元，同比增長23.0%，EPS為0.1元人民幣，擬每股派中期股息6.0港仙。利潤率指標(biāo)方面，2024/25上半財年毛利率49.9%，經(jīng)營利潤率同比提升0.2PCT至16.7%，歸母凈利率同比提升0.5PCT至12.8%。

　　毛利率基本持平、費用率略降，存貨增加，經(jīng)營凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流入

　　公司2024/25上半財年毛利率為49.9%，同比下降0.1PCT。分業(yè)務(wù)來看，品牌羽絨服業(yè)務(wù)毛利率同比下降0.1PCT至61.1%，主要系波司登品牌推出的防曬服等新品類毛利率相較羽絨服產(chǎn)品略低，毛利率較低的雪中飛收入增速比主品牌更快，以及羽絨等核心原材料成本上升所致，其中波司登/雪中飛/冰潔毛利率分別為66.3%/50.1%/19.1%；貼牌加工業(yè)務(wù)毛利率為20.1%，同比下降0.3PCT，主要系運輸成本上升所致；女裝業(yè)務(wù)毛利率同比下降5.9PCT至61.8%，主要系市場競爭激烈以及商品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致；多元化服裝業(yè)務(wù)毛利率同比提升1.3PCT至27.6%。

　　上半財年業(yè)績高質(zhì)量增長，期待冬裝旺季繼續(xù)發(fā)揮龍頭優(yōu)勢

　　上半財年公司持續(xù)堅持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的戰(zhàn)略方向，業(yè)績高質(zhì)量增長。從經(jīng)營亮點來看，產(chǎn)品方面，波司登品牌持續(xù)進行品類迭代創(chuàng)新，在春夏季打造防曬衣和單殼沖鋒衣等功能性外套，同時積極拓展新一代輕薄羽絨服、三合一沖鋒衣羽絨服等創(chuàng)新產(chǎn)品，為非旺季業(yè)績增長注入動力；渠道方面，公司進一步優(yōu)化渠道質(zhì)量，開大店關(guān)小店，持續(xù)打造TOP店體系，拉升品牌勢能，并迭代渠道分層經(jīng)營體系，提升單店運營效率。

　　展望來看，公司將繼續(xù)強化品牌引領(lǐng)、品類經(jīng)營、渠道運營、客戶體驗四項核心舉措，聚焦羽絨服業(yè)務(wù)，并布局時尚功能科技服飾賽道。另外，公司此前收購的博格納將聚焦中國高端滑雪時尚運動人群，加大在大中華區(qū)的業(yè)務(wù)拓展力度，同時24年10月公司戰(zhàn)略投資國際奢侈羽絨服品牌Moose

　　Knuckles，進一步拓展國際業(yè)務(wù)版圖、強化公司高端品牌布局。