12月12日官方中間價(jià)報(bào)7.1854，逆周期因子影子變量為-817點(diǎn)，維穩(wěn)信號(hào)明顯

　　人民幣匯率走勢(shì)再度引發(fā)關(guān)注。在政治局會(huì)議后，人民幣短線走升至7.24，但在一系列消息擾動(dòng)下，12月13日美元對(duì)離岸人民幣一度逼近7.3。截至當(dāng)周收盤(pán)，美元/離岸人民幣報(bào)7.277，美元/在岸人民幣報(bào)7.2756。

　　美國(guó)在2025年大概率將向多個(gè)國(guó)家加征關(guān)稅，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的下降也導(dǎo)致強(qiáng)美元持續(xù)，這令亞洲貨幣承壓，包括人民幣。不過(guò)，接受第一財(cái)經(jīng)采訪的交易員和分析師表示，近期中間價(jià)被牢牢釘在7.2以下，這本身就釋放了穩(wěn)定信號(hào)。此外，分析師表示，近期有跡象顯示，代理銀行在買(mǎi)入短期美元/離岸人民幣掉期，以提高做空離岸人民幣的資金成本，這表明限制人民幣貶值的意圖。

　　當(dāng)前，華爾街投行的普遍預(yù)測(cè)是，2024年年底前美元對(duì)人民幣將穩(wěn)定在7.3附近，2025年則取決于外部情況，共識(shí)預(yù)測(cè)目前落在7.4~7.6的區(qū)間。

　　近日，央行旗下《金融時(shí)報(bào)》表示，多位業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，目前美元下行的可能性正在增大，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好，從內(nèi)外部條件看，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，年末隨著企業(yè)結(jié)匯增多大概率將企穩(wěn)走升。

　　中美利差迅速擴(kuò)大

　　近期，人民幣匯率的壓力來(lái)自多方面，除了潛在的關(guān)稅影響，中國(guó)降準(zhǔn)降息預(yù)期攀升、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下降、中美利差擴(kuò)大都構(gòu)成影響。

　　高盛北亞及中國(guó)利率、外匯策略師孫璐在報(bào)告中提及，當(dāng)前人民幣對(duì)一籃子貨幣有所高估，雖然一系列刺激政策有助于穩(wěn)定信心，但能否對(duì)沖美國(guó)政策的影響仍待觀望。人民幣對(duì)美元明年一季度將面臨貶值壓力，即在新一屆美國(guó)政府上任和中國(guó)春節(jié)過(guò)后，一旦新任美國(guó)總統(tǒng)特朗普正式宣布加征關(guān)稅，不排除中國(guó)央行可能允許人民幣適度貶值，以部分抵消關(guān)稅影響。從歷史來(lái)看，美元/離岸人民幣每次創(chuàng)新高大約都會(huì)比前一次高點(diǎn)高出2000點(diǎn)。

　　摩根士丹利美國(guó)公共政策團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美國(guó)可能更傾向于分階段對(duì)華加征關(guān)稅，預(yù)計(jì)按貿(mào)易規(guī)模加權(quán)后的有效關(guān)稅會(huì)在2025年年底上升至26%，2026年年底上升至36%。

　　就近期來(lái)看，其實(shí)內(nèi)部因素對(duì)匯率的影響似乎更大。當(dāng)前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率突破4.4%，特朗普當(dāng)選以來(lái)持續(xù)飆升，而中國(guó)10年期國(guó)債收益率報(bào)1.77%，過(guò)去兩周不斷創(chuàng)下新低。中美利差的幅度高達(dá)約270BP（基點(diǎn)），這是歷史上較為罕見(jiàn)的。

　　非銀同業(yè)活期存款利率被納入自律管理，使得機(jī)構(gòu)尋找替代投資品，導(dǎo)致各期限存單利率大幅下跌，搶存單大潮也帶動(dòng)整體債券收益率下行。12月9日，政治局會(huì)議首次提出“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，14年后重提“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，債券收益率繼續(xù)快速下行。

　　12月12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，明年“要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，提高財(cái)政赤字率，增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用”“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充?！薄?/p>

　　在這一背景下，中美利差暫時(shí)難以大幅收窄。法國(guó)巴黎銀行中國(guó)利率、外匯策略師王菊表示，這釋放了降息信號(hào)，短期政策利率不排除朝著1%的方向發(fā)展，對(duì)于長(zhǎng)端利率而言，例如10年期國(guó)債收益率，可能最終會(huì)達(dá)到接近1.5%的水平。

　　野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺則稱(chēng)，鑒于對(duì)壓縮銀行利潤(rùn)空間的擔(dān)憂(yōu)，傳統(tǒng)貨幣政策空間有限。他預(yù)計(jì)，2024年底前可能實(shí)施一次50BP的全面降準(zhǔn)，2025年再實(shí)施兩次50BP的降準(zhǔn)。

　　匯率承壓但具備基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)

　　今年以來(lái)，亞洲貨幣普遍承壓。日元一年以來(lái)對(duì)美元貶值幅度已超8%，歐元約4%，而人民幣對(duì)美元的貶值幅度僅2%。事實(shí)上，人民幣對(duì)一籃子貨幣仍處于高估的狀態(tài)，CFETS一籃子貨幣指數(shù)報(bào)99.71，處于近年來(lái)的相對(duì)高位，年初仍低于98。

　　《金融時(shí)報(bào)》提及，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。外匯市場(chǎng)韌性明顯增強(qiáng)，年末企業(yè)結(jié)匯對(duì)人民幣匯率形成支撐。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)外匯市場(chǎng)參與主體更加成熟，風(fēng)險(xiǎn)中性理念明顯增強(qiáng)，外貿(mào)企業(yè)外匯套保比例和跨境人民幣結(jié)算比例上升，經(jīng)營(yíng)主體能夠更理性地看待人民幣匯率波動(dòng)，外匯市場(chǎng)運(yùn)行更有韌性。同時(shí)，年末是我國(guó)企業(yè)傳統(tǒng)結(jié)匯旺季，過(guò)去五年12月份人民幣對(duì)美元匯率總體都是升值的，不少專(zhuān)家認(rèn)為今年年末結(jié)匯效應(yīng)大概率仍會(huì)延續(xù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，前11個(gè)月，我國(guó)貨物貿(mào)易順差同比擴(kuò)大了12.9%。

　　過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)也顯示，央行既有維持匯率穩(wěn)定的能力，而且近期一系列跡象也并未顯示放任貶值的態(tài)度。華創(chuàng)證券的測(cè)算顯示，12月12日官方中間價(jià)報(bào)7.1854，逆周期因子影子變量為-817點(diǎn)，維穩(wěn)信號(hào)明顯。自特朗普當(dāng)選后的一周，中間價(jià)就開(kāi)始發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，且幅度從-200點(diǎn)擴(kuò)大到了-800點(diǎn)附近。

　　未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)政策變化仍值得關(guān)注。當(dāng)前，市場(chǎng)聚焦12月19日的FOMC（聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)）決議。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月CPI升至2.7%，核心CPI維持在3.3%，均符合預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后，利率市場(chǎng)隱含的12月降息概率接近100%，但并沒(méi)有阻礙美元指數(shù)回升的勢(shì)頭。對(duì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息的押注則已降至50BP附近，此前一度超出150BP。

　　關(guān)稅變化仍待觀望

　　關(guān)稅的進(jìn)展無(wú)疑是2025年的關(guān)鍵，各界也預(yù)計(jì)明年人民幣等新興市場(chǎng)貨幣可能有所走弱。

　　早在11月底，特朗普表示，將在上任后對(duì)墨西哥和加拿大加征25%的關(guān)稅，并對(duì)中國(guó)加征10%的關(guān)稅。這一度導(dǎo)致美元對(duì)加元跳升1%。

　　不過(guò)，中國(guó)企業(yè)當(dāng)前已將供應(yīng)鏈多元化，新出口目的地增加。研究顯示，相比2017年，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口的份額下降5.4%，對(duì)歐洲下降3.1%，對(duì)日本下降2.2%。相反，出口份額上升的經(jīng)濟(jì)體有俄羅斯（上升1.3%）、東盟（上升3.5%）、墨西哥（上升0.9%）。

　　摩根士丹利認(rèn)為，挑戰(zhàn)在于，如果美國(guó)也對(duì)全球其他國(guó)家施加10%的統(tǒng)一關(guān)稅，則全球需求將進(jìn)一步承壓，中國(guó)繞道出口美國(guó)的難度也會(huì)增加。同時(shí)， 全球供應(yīng)鏈割裂風(fēng)險(xiǎn)的上升將削弱企業(yè)信心。

　　在2018~2019年，人民幣對(duì)美元一度貶值11.5%，抵消了約2/3的關(guān)稅漲幅。不過(guò)，各界認(rèn)為人民幣此次不會(huì)大幅貶值。王菊表示：“對(duì)所有利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，7.5將是一個(gè)關(guān)鍵的水平，如果跌破將會(huì)引發(fā)央行干預(yù)?！蓖瑫r(shí)，機(jī)構(gòu)認(rèn)為市場(chǎng)普遍低估了人民幣走弱的溢出效應(yīng)。

　　除了關(guān)稅，美國(guó)國(guó)會(huì)下屬的美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)（USCC）在11月的年度報(bào)告中首次正式建議美國(guó)國(guó)會(huì)應(yīng)當(dāng)取消中國(guó)的永久正常貿(mào)易關(guān)系地位（PNTR），其未來(lái)進(jìn)展也引發(fā)關(guān)注。

　　對(duì)此，野村發(fā)達(dá)市場(chǎng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·賽夫（David Seif）對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，這可能只是一個(gè)象征性的舉動(dòng)，共和黨在眾議院僅有微弱優(yōu)勢(shì)。美國(guó)總統(tǒng)具有決定關(guān)稅水平的話語(yǔ)權(quán)，但若撤銷(xiāo)PNTR，反而會(huì)導(dǎo)致其失去靈活性。