來源：銀河農(nóng)產(chǎn)品及衍生品

　　研究員：劉大勇

　　期貨從業(yè)證號：F03107370

　　投資咨詢證號：Z0018389

　　第一部分? 摘要

　　由于國內(nèi)玉米現(xiàn)貨偏弱，但盤面升水較高，給出理論上套保利潤。我們從現(xiàn)貨角度，對期現(xiàn)套利成本進行分析，通過統(tǒng)計分析過去幾年回歸的時間，以及分析3月接貨意愿較弱的情況下，給出買玉米空03或05玉米的建議。

　　第二部分? 玉米期現(xiàn)回歸機會

　　一、強預(yù)期弱現(xiàn)實行情持續(xù)

　　玉米現(xiàn)貨偏弱。由于2024年貿(mào)易商虧損較大，目前貿(mào)易商入市仍很謹慎，國內(nèi)渠道庫存較低，下游仍剛需采購。農(nóng)戶新季種植虧損，存在惜售，但24年11月后氣溫高于往年，農(nóng)戶霉變率及毒素較高，導(dǎo)致今年玉米質(zhì)量下降，玉米價格持續(xù)下跌。北港玉米平倉價最低2020元/噸，黑龍江中部玉米最低跌破1850元/噸，山東中部最低跌破2000元/噸。從現(xiàn)在到春節(jié)期間，玉米仍會震蕩為主。

　　期貨升水較高，01玉米沒有回歸。但是對于期貨，05玉米持續(xù)增倉，截止1月8日，最高持倉突破120萬手，盤面升水190元/噸。期貨升水較高的主要邏輯是年后需求略增，但飼料谷物及進口大幅減少。

　　國內(nèi)谷物供應(yīng)大幅減少。國內(nèi)谷物進口量持續(xù)下滑，預(yù)計25年1季度進口量仍會較低。2024年11月進口玉米、高粱、大麥、DDGS共計175萬噸，低于2023年同期的538萬噸。1-11月累計進口谷物3531萬噸，也開始低于去年同期的3684萬噸，預(yù)計到3月之前，進口谷物會繼續(xù)減少。國內(nèi)2025年1季度與2024年1季度相比，糙米及小麥大幅減少，2024年3月之前，華北仍會有大量糙米及小麥未消耗。但目前華北小麥與玉米價差在350元/噸左右，小麥替代極少，且24年糙米未拍賣，2025年1季度谷物供應(yīng)會大幅減少。?

　　玉米需求方面增加。由于深加工產(chǎn)能仍在增加，且淀粉企業(yè)利潤較好，預(yù)計深加工玉米消耗增加100-200萬噸。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2024年商品淀粉產(chǎn)量1778萬噸，高于2023年的1573萬噸，預(yù)期2025年淀粉仍會保持小幅增長。養(yǎng)殖行業(yè)，生豬養(yǎng)殖利潤也較好，預(yù)計生豬存欄仍在增加，飼料需求會增加200-400萬噸。但對于其他谷物減少的情況下，玉米用量會大幅增加。根據(jù)國糧中心最新1月月報顯示，24/25年度飼料用玉米為1.99億噸，高于上年度的1.86億噸，飼料用玉米增加0.13億噸。同時疊加新季玉米減少，尤其是華北，減產(chǎn)約550萬噸左右（鋼聯(lián)數(shù)據(jù)）。

　　二、盤面給出套保利潤

　　盤面也給出了理論套保利潤。截止1月8日，港口的平倉價為2040元/噸，盤面03升水100元/噸，盤面05升水190元/噸，升水幅度均創(chuàng)過去幾年新高。按照倉儲成本加資金利息25元/噸計算，5個月的倉儲及資金利息約125元/噸，即使給出30-40的注冊倉單費用，理論上費用大約160元，盤面05給出30元/噸的交割利潤，03也給出10元/噸的交割利潤。如果按照接貨成本計算，03會有40元/噸的交割費用。根據(jù)過去幾年統(tǒng)計，一般盤面升水5個月以內(nèi)，期現(xiàn)價差回歸概率較大。2022年盤面當(dāng)時升水也較高，但6月后回歸。

　　第三部分? 買現(xiàn)貨空盤面策略

　　由于盤面給出理論上套保利潤，買現(xiàn)貨空盤面數(shù)量較多，且倉單已經(jīng)到10.7萬手，盤面也增倉到120萬手。1月倉單沒有回歸部分原因是：1-3，1-5玉米盤面較高，部分企業(yè)買倉單空3月玉米。

　　03和05玉米升水較高，盤面給出玉米套保利潤，且盤面升水維持一段時間，預(yù)計03和05玉米有回歸可能。3月部分倉單毒素較高，且3月正好是養(yǎng)殖淡季，下游接貨意愿不強，預(yù)計在3月較高倉單的壓力下，03玉米期貨和現(xiàn)貨回歸可能性較大，帶動5月玉米回落，05玉米也會回歸一些。

　　操作上，我們建議產(chǎn)業(yè)客戶為了套保利潤或者貿(mào)易量，可以買入現(xiàn)貨空03或05玉米。根據(jù)自身操作節(jié)奏，在03和05盤面上進行時間和數(shù)量配比空單。