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　　中信建投證券研究 文|周君芝 田雨儂

　　中央經(jīng)濟工作會議是黨政線條會議，會議核心內(nèi)容是立足中國經(jīng)濟中長期主線，回顧當年經(jīng)濟成績并展望來年經(jīng)濟工作重心。

　　解讀中央經(jīng)濟工作會議，需要高度關(guān)注會議的主題詞，這決定了來年經(jīng)濟和政策導(dǎo)向。

　　預(yù)期即將到來的中央經(jīng)濟工作會議，我們關(guān)注兩點：第一，政府如何利用既有政策工具箱，平衡內(nèi)外需。第二，長期改革（例如央地財稅關(guān)系、金融風險控制）與短期增長如何有效銜接。

　　一、本周最值得關(guān)注的三個市場表現(xiàn)：

　　1、10年國債利率下破2.0%。周初公布同業(yè)存單自律倡議，債市情緒走強。本周10Y國債活躍券下破2.0%至1.96%，下行幅度為7BP，30Y國債活躍券下行4.45BP至2.16%。

　　2、中央經(jīng)濟工作會議臨近，A股博弈情緒加重。本周市場震蕩上行，上證指數(shù)重返3400點。隨著重要會議窗口臨近，市場做多力量有所增長，熱點快速輪轉(zhuǎn)，成交量溫和放大，本周上證指數(shù)收復(fù)3400點，累漲2.33%，深成指漲1.69%，創(chuàng)業(yè)板指漲1.94%。

　　3、AI產(chǎn)品與技術(shù)更迭，美國科技股大幅上漲。本周美國科技股漲幅明顯，顯示AI產(chǎn)品更迭的生命力。OPEN AI宣布開啟為期12天的直播活動，涉及AI產(chǎn)品和技術(shù)更新。此外，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強，勞動力市場穩(wěn)健，雖然未來降息路徑更為謹慎，但是市場預(yù)期12月降息概率仍高。

　　二、無需博弈中央經(jīng)濟工作會議中的赤字率預(yù)期。

　　本周國內(nèi)外經(jīng)濟數(shù)據(jù)波瀾不驚，宏觀交易主線也未發(fā)生大變化。中央經(jīng)濟工作會議臨近，國內(nèi)主線再度聚焦政策。

　　不少市場參與者高度關(guān)注2025年赤字率，并討論赤字率到底是落在4%以上還是4%以下，市場期待可通過赤字率具體數(shù)據(jù)來推測政策意圖。事實上，中央經(jīng)濟工作會議不會公布赤字率。博弈中央經(jīng)濟工作會議給定赤字率數(shù)據(jù)，意義有限。

　　確定赤字規(guī)模需要一個大前提，政府需要先框定年度收支預(yù)算。而收支預(yù)算、赤字額度審批都需要過人大，所以我們只有在兩會的政府報告中見到赤字以及財政收支預(yù)算數(shù)據(jù)。

　　早在兩會之前的中央經(jīng)濟工作會議，按照法定流程，無法給出赤字規(guī)模以及具體赤字率。

　　中央經(jīng)濟工作會議即便提及赤字，表達也限于定性而非定量。例如“階段性提高財政赤字率”（2016年）、“優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具”（2022年）。

　　今年10月初財政部召開發(fā)布會，提到中央加杠桿空間充足，自此之后市場已抬高對2025年赤字率預(yù)期。中央經(jīng)濟工作會議即便給出赤字率相關(guān)定性描述，大概率也不會超過市場預(yù)期。所以當下市場無需博弈中央經(jīng)濟工作會議的赤字表述，尤其是博弈其中具體的赤字率數(shù)據(jù)。

　　三、中央經(jīng)濟工作會議的重要性在于方向和基調(diào)確定，而非執(zhí)行細節(jié)。

　　中央經(jīng)濟工作會議是黨政線條的會議，會議核心內(nèi)容是立足中國經(jīng)濟中長期主線，回顧當年經(jīng)濟成績并展望來年經(jīng)濟工作重心。

　　解讀中央經(jīng)濟工作會議，需要高度關(guān)注會議的主題詞，這決定了來年宏觀經(jīng)濟主線以及政策導(dǎo)向。

　　例如，2016年中央經(jīng)濟工作會議的主題詞是“房住不炒”及“三去一降一補”；2017年會議主題詞是“深化供給側(cè)改革”和” 破、立、降”；2020年主題詞是“做好碳達峰碳中和”和“強化反壟斷”；2021年會議主題詞是“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”及“宏觀政策要穩(wěn)健有效”。

　　來年3月兩會召開，并發(fā)布政府工作報告。政府工作報告，可視為在中央經(jīng)濟工作會議導(dǎo)向之下，政府向公眾報告具體的政策執(zhí)行細節(jié)。屆時我們才會看到具體的GDP增速目標、赤字規(guī)模、赤字率等具體政府預(yù)算數(shù)據(jù)。

　　站在當下，外有特朗普關(guān)稅紛擾，內(nèi)有需求不足，這將是2025中國經(jīng)濟的大背景。預(yù)期即將到來的中央經(jīng)濟工作會議，我們更關(guān)注兩點：第一，政府將如何動用既有政策工具箱，平衡內(nèi)外需。第二，長期改革（例如央地財稅關(guān)系、金融體系風險控制）與短期增長如何有效銜接。

　　消費復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經(jīng)濟回升動力將明顯減弱。

　　海外科技發(fā)展超預(yù)期。關(guān)注海外科技發(fā)展動態(tài)，或?qū)θ蚬墒挟a(chǎn)生影響。

　　特朗普2.0政策超預(yù)期。特朗普政策主張是美國優(yōu)先：提高關(guān)稅，降低稅收，限制移民，促進制造業(yè)回流，增加就業(yè)。預(yù)計特朗普就任美國總統(tǒng)后，對外共識強的政策更易落地，比如提高關(guān)稅、退出貿(mào)易協(xié)定、削減對外防務(wù)支出。需要關(guān)注特朗普政策對全球化的影響，以及中國政策的應(yīng)對。