來源：國元期貨研究

　　策略觀點

　　核心觀點：偏空。2024/25榨季巴西食糖庫存偏低，在2025/26榨季來臨之前，巴西偏低的食糖庫存最有可能是支撐鄭糖2505合約或者原糖03合約的利多因素；但是目前巴西11月下半月產(chǎn)糖量好于市場預(yù)期，大概率不會觸發(fā)巴西糖低庫存風險。隨著糖漿質(zhì)量管控政策的落地，以及巴西2024/25榨季產(chǎn)糖量向4000萬噸的靠攏，鄭糖遠月將承壓運行。

　　國外供需格局：中性偏空。1）UNICA協(xié)會公布的巴西2024年11月下半月產(chǎn)糖數(shù)據(jù)又上修了巴西的累計產(chǎn)糖量，超過了近6個榨季的同期平均產(chǎn)糖量，市場預(yù)計2024/25榨季巴西有可能會實現(xiàn)4000萬噸的產(chǎn)糖量。2）新季泰國食糖產(chǎn)量預(yù)計在1100萬-1150萬噸。由于種植木薯收益下降，泰國新季甘蔗種植面積增幅可觀。目前，泰國甘蔗總體長勢較好，預(yù)計甘蔗總體單產(chǎn)提升20%，新季蔗產(chǎn)量在1億噸左右，甘蔗出糖率為11.27%，食糖產(chǎn)量為1150萬噸。3）印度ISMA協(xié)會稱，由于季風降雨充足，甘蔗單產(chǎn)和收成的預(yù)期明顯改善，ISMA協(xié)會預(yù)計2024/25榨季糖產(chǎn)量（包括糖轉(zhuǎn)乙醇的數(shù)量）約3330萬噸，較上榨季的3410萬噸小幅減少80萬噸，但總體仍處增產(chǎn)階段。

　　國內(nèi)供需格局：偏空。2024/25年度國內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計顯著回升，或達到1100萬噸之上。當前廣西處于糖廠壓榨產(chǎn)能逐漸爬頂?shù)碾A段，糖廠提前開榨的熱情較高，開榨糖廠數(shù)量已經(jīng)超過90%。2024/25年制糖期截至11月，全國食糖產(chǎn)量累計為136.79萬噸，同比增加47.79萬噸，11月單月產(chǎn)糖量達到97.58萬噸，產(chǎn)糖量創(chuàng)下了近十年以來的新高?，F(xiàn)貨上量，現(xiàn)貨價格也出現(xiàn)了松動的情況，貿(mào)易商備貨熱情一般，終端企業(yè)采取隨用隨采的策略。

　　進口利潤：中性偏空。近期配額內(nèi)外進口利潤均有回升，配額外進口利潤已經(jīng)回升近0軸。

　　基差：偏空?；钣|及年內(nèi)低點附近。

　　一、行情回顧

　　2024年11月中旬之后鄭糖走勢偏強，主要是來自于糖漿及預(yù)拌粉進口管控收緊的預(yù)期。12月10日，中國海關(guān)總署食安局發(fā)布了《關(guān)于暫停泰國糖類企業(yè)部分產(chǎn)品輸華》的函，市場預(yù)期可能掐斷糖漿的供給量，掀動了白糖的看漲熱情。最近一周白糖看漲熱情退潮，內(nèi)外糖價出現(xiàn)了較快下跌，價格逐漸回歸基本面。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1 巴西11月下半月產(chǎn)糖量好于市場預(yù)期

　　截至12月1日，巴西主產(chǎn)區(qū)累計甘蔗壓榨量為6.03億噸，同比下降2.75%。其中，圣保羅州累計壓榨量為3.49億噸，同比下降4.42%。巴西主產(chǎn)區(qū)累計產(chǎn)糖3936萬噸，同比減少3.72%。其中，圣保羅州累計產(chǎn)糖2562萬噸，同比下降6.55%，占主產(chǎn)區(qū)總量的65%左右。

　　11月下半月，巴西主產(chǎn)區(qū)甘蔗壓榨量為2035萬噸，同比下降15.20%。其中，圣保羅州壓榨量為1191萬噸，同比下降25.54%。巴西主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)糖108.4萬噸，同比下降23.06%。其中，圣保羅州產(chǎn)糖量為73.1萬噸，同比下降28.59%。

　　2.2 原糖凈多倉終結(jié)四連降

　　受巴西11月糖出口量下降的影響，疊加巴西糖產(chǎn)問題持續(xù)引人擔憂，市場上多頭情緒高漲不休，多頭持倉已實現(xiàn)連續(xù)一月增加。據(jù)CFTC公布的最新周度持倉報告顯示，截止12月10日當周，對沖基金及大型投機客持有的原糖凈多頭倉位為97327手，較之前一周增加9012手，觸及八周高位。多頭持倉為237266手，較之前一周增加8302手，空頭持倉為139939手，較之前一周減少710手。

　　2.3?印度逐漸進入全力開榨階段

　　據(jù)外電12月17日消息，隨著主產(chǎn)邦糖廠開榨，印度當前季勢頭強勁。根據(jù)印度糖和生物能源制造商協(xié)會（ISMA）的數(shù)據(jù)，截至2024年12月15日，2024/25年度糖產(chǎn)量達到613.9萬噸，而去年同期產(chǎn)量為740.5萬噸。今年開榨糖廠數(shù)量為477家，而去年同期為496家．值得注意的是，今年卡納塔克邦的糖廠開榨時間比去年晚7-12天，而另一個主要邦馬哈拉施特拉邦的糖廠開榨時間比去年晚15-20天。然而，盡管這些邦起步較晚，但運營數(shù)量和相應(yīng)的壓率正在以更快的速度增長。

　　三、國內(nèi)白糖供需格局分析

　　3.1 中國11月食糖進口量同比增加

　　海關(guān)總署12月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國11月食糖進口量為53萬噸，同比增加21.9%。1-11月累計進口量為396萬噸，同比增加13.8%。

　　3.2 進口糖漿管控政策落地，利多退潮

　　12月10日糖漿管控政策落地，啟動對泰國糖漿及預(yù)混粉安全管理體系的評估和審查程序，在完成評估審查、確認風險消除之前，暫停接受關(guān)于此類產(chǎn)品的在華注冊申請，自2024年12月10日起啟運的此類產(chǎn)品進口申報，對盤面價格產(chǎn)生了一定支撐。但是在國內(nèi)供應(yīng)預(yù)期增加的背景下，且后期提貨排隊情況有所緩解，后續(xù)整體上漲壓力很大。

　　3.3?廣西南寧白糖基差回升

　　3.4 巴西糖配額內(nèi)外進口價差回升

　　四、后市展望

　　UNICA協(xié)會公布的巴西2024年11月上半月產(chǎn)糖數(shù)據(jù)同比跌幅大超市場預(yù)期，已經(jīng)大幅低于了近6個榨季的同期平均產(chǎn)糖量；但是UNICA協(xié)會公布的巴西2024年11月下半月產(chǎn)糖數(shù)據(jù)又上修了巴西的累計產(chǎn)糖量，超過了近6個榨季的同期平均產(chǎn)糖量，市場預(yù)計2024/25榨季巴西有可能會實現(xiàn)4000萬噸的產(chǎn)糖量。2024/25榨季即將結(jié)束，巴西逐步收榨，按照歷史規(guī)律，進入12月之后，巴西產(chǎn)糖數(shù)據(jù)是急劇縮減的，如果按照目前的累計產(chǎn)糖量3936.14萬噸來計算，加上近6個榨季中12月整月的平均產(chǎn)糖量50萬噸，那么在2024/25榨季結(jié)束，巴西是有可能實現(xiàn)4000萬噸產(chǎn)糖量的，大概率不會觸發(fā)巴西糖低庫存風險，市場對于巴西瘦尾的風險開始逐漸緩解，但是數(shù)據(jù)又沒有很利空。此外，前期由于干旱令市場擔憂的單產(chǎn)降低，隨著巴西10月以來的規(guī)模降水而煙消云散。主產(chǎn)區(qū)圣保羅地區(qū)累計降水比歷史平均水平高7%左右，降水持續(xù)改善作物情況，將使巴西下榨季壓榨量置于上行風險之中，原糖上行難度較大，18-19美分可作為2025/26榨季開始之前的底部看待。

　　寫作日期：2024年12月18日

　　作者：韓廣宇

　　農(nóng)產(chǎn)品分析師

　　期貨從業(yè)資格號：F03099424

　　期貨咨詢資格號：Z0020923