21世紀經(jīng)濟報道記者 唐婧? 北京報道

　　連續(xù)五個月凈買入之后，央行宣布暫停這一操作。

　　1月10日，央行發(fā)布公告稱，鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求，決定2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機恢復。

　　根據(jù)央行官網(wǎng)發(fā)布的公開市場國債買賣業(yè)務(wù)公告，央行自從8月開始每月都在凈買入債券，8月至12月分別凈買入1000億、2000億、2000億、2000億和3000億元面值，合計共向市場注入流動性10000億元。

　　央行為何突然宣布暫停國債買入？甬興證券研究所固定收益首席分析師鄭嘉偉告訴記者，近期市場對政府債券需求旺盛，而供給相對不足，供不應(yīng)求局面持續(xù)，央行暫停公開市場國債買入操作，以緩解市場供需壓力，避免過度需求推高債券價格、壓低收益率，維護債券市場穩(wěn)定，確保市場供求平衡和健康發(fā)展。

　　上述公告發(fā)布后，長債收益率迅速跳升，10年期國債活躍券240004的收益率一度升至1.6700%，30年期國債活躍券2400005的收益率一度升至1.7250%。而在2024年全年，10年期國債收益率從2024年1月初的2.6%附近下行至1.6%附近，全年回落幅度近100個基點。

　　近期引爆債市的另一大消息是，1月9日晚間，央行主管報紙《金融時報》發(fā)文援引了中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤“要避免對適度寬松貨幣政策的過度解讀”的市場觀點。

　　管濤表示，2025年要實施更加積極的財政政策，特別是要擴大政府債券的發(fā)行，必然需要貨幣政策予以配合，維持低利率、寬流動性的環(huán)境。但當前市場對于貨幣寬松有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬松的利好。此前也有保險資管人士告訴記者，1.6%附近的10年期國債收益率已經(jīng)提前定價了2025年30-40bp的降息預(yù)期，但2025年的宏觀環(huán)境仍然具有很大不確定性，債牛仍在但上行空間已經(jīng)較為有限。

　　避免長債收益率過快下行

　　如何理解央行公告所說的“近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求”？

　　招聯(lián)首席研究員、上海金融與發(fā)展實驗室副主任董希淼解讀稱，受經(jīng)濟下行等因素影響，近年來有效融資需求不足，一定程度上出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，部分中小金融機構(gòu)信貸難以有效投放。另一方面，市場信用風險有所上升，金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降壓力較大。包括農(nóng)商銀行在內(nèi)的部分商業(yè)銀行擴大債券投資，“大行放貸，小行買債”，債券投資收益成為銀行收入的重要來源。政府債券由國家信用背書，具有較強的安全性，成為金融機構(gòu)資產(chǎn)配置的重要選擇，一度出現(xiàn)供不應(yīng)求現(xiàn)象。

　　中信證券首席經(jīng)濟學家明明指出，去年12月國債凈融資規(guī)模較低，而1月已公布的國債和地方債發(fā)行計劃相對平穩(wěn)，疊加保險等機構(gòu)配債需求在年初季節(jié)性抬升，因此存在“供不應(yīng)求”的問題。與此同時，2024年以來我國中長期債券收益率下行較為明顯，甚至一度降至1.6%下方。

　　“在這樣的情況下，央行宣布暫停國債買入，有助于平衡國債市場供求關(guān)系。國債買入是央行投放流動性的重要方式，但暫停國債買入不意味著市場流動性收緊。下一步，央行將通過公開巿場操作、降低存款準備金率等方式，向市場注入短期和長期資金，繼續(xù)維持市場流動性充裕?！倍ｍ殿A(yù)計。

　　多名債市受訪人士認為，央行宣布暫停國債買入可能意在穩(wěn)住長債利率，但此次只是宣布暫停買入，并沒有賣出，表明流動性充?；蛉允瞧涫滓繕?。例如，明明告訴記者，國債買賣工具兼具流動性投放和收益率曲線調(diào)控兩項功能，央行停止買入國債表明其避免利率過快下行政策意圖，但并未選擇賣出國債也代表維持流動性充裕的目標仍然靠前。

　　從業(yè)內(nèi)反饋來看，受訪人士普遍對后續(xù)央行是否會“賣出國債”頗為關(guān)注。值得一提的是，中國民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬此前曾撰文表示，若長債利率出現(xiàn)持續(xù)下行，央行可能適時賣出國債，及時校正和阻斷債市風險累積，保持正常向上傾斜的收益率曲線。

　　還有固收人士提醒，即使央行真的在二級市場上賣出國債也不是什么收緊信號，主要是買債的資金和需求太強了，利率就會過快下行，而很多投資機構(gòu)持有債券的久期較高，利率過快下行容易出現(xiàn)波動加大的現(xiàn)象，這會加劇債券持倉風險。央行可以通過在二級市場上進行國債買賣來熨平波動，從而減少可能的投資風險。

　　東方金誠研發(fā)部執(zhí)行總監(jiān)馮琳也認為，央行暫停買入國債將減少對國債的需求，同時不排除央行在暫停買入階段仍賣出長債的可能性，以此來調(diào)節(jié)債市供求關(guān)系。這意味著在前期多次提示風險并采取相應(yīng)監(jiān)管措施后，央行對債市的調(diào)控力度加碼，旨在遏制近期債市收益率快速下行的“搶跑”勢頭，穩(wěn)定市場預(yù)期，同時也有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

　　“不會輕易暫停某家機構(gòu)的國債交易”

　　從央行的公開表態(tài)和近期采取的行動來看，央行將從宏觀審慎管理角度繼續(xù)關(guān)注長債風險，同時也會尊重市場主體獨立決策、自負盈虧的合理權(quán)利，并對債市的違法違規(guī)行為絕不姑息。

　　央行在四季度貨幣政策例會中提及，充實完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關(guān)注長期收益率的變化。這已經(jīng)是央行連續(xù)四個季度在貨幣政策例會中提到要“關(guān)注長期收益率的變化”。央行研究局局長王信在2024—2025中國經(jīng)濟年會上也表示，在債券市場上，仍要從宏觀審慎的角度觀察評估市場狀況，對部分主體大量持有中長期債券的久期錯配和利率風險保持關(guān)注，避免風險積累。

　　近期，債券市場上再度流出“央行禁止某家機構(gòu)買入國債”的小作文，對此金融管理部門已多次表態(tài)尊重市場交易的結(jié)果，不會輕易暫停某家機構(gòu)的國債交易。2024年9月24日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發(fā)布會上回答“如何應(yīng)對中國國債利率下行”的提問時明確表示，國債收益率水平是市場化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場的作用，且為中國實施積極的財政政策營造了一個良好的貨幣環(huán)境。央行對長期國債收益率作風險提示，與市場加強溝通，是為了遏制羊群效應(yīng)而導致長期國債收益率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風險。

　　2024年8月，交易商協(xié)會副秘書長徐忠在接受媒體采訪時也表示，一些金融機構(gòu)在央行提示風險后，又從一個極端走向另一個極端，“一刀切”地暫停了國債交易，這既是其風險管理能力弱的體現(xiàn)，也是對央行意圖的誤讀。

　　還有權(quán)威人士曾告訴記者，央行不會輕易暫停某家機構(gòu)的國債交易，也會尊重市場主體獨立決策、自負盈虧的合理權(quán)利。監(jiān)管要維護的是一個秩序規(guī)范、沒有過度交易和重大違法違規(guī)行為的債券市場。央行防范單邊市、遏制系統(tǒng)性金融風險的思路是一貫而明確的，也高度重視在市場化、法治化的軌道上引導金融機構(gòu)理性投資債市。

　　2024年12月30日，央行公布了首批債市違法違規(guī)處罰名單，上海東亞期貨有限公司、天津信唐貨幣經(jīng)紀有限責任公司、湖南溆浦農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司因違反銀行間債券市場管理規(guī)定和未按規(guī)定履行客戶身份識別義務(wù)被警告、沒收違法所得或罰款。另據(jù)記者從業(yè)內(nèi)獲悉，2025年1月3日，央行再次約談了部分激進購買國債的機構(gòu)，進行風險提示并提出要求，第二批處罰也將在近期公布。

　　還有券商人士告訴記者，近期央行關(guān)注利率過快下行，并采取干預(yù)措施的主要原因或有兩點：一方面防止機構(gòu)持倉過度集中長久期品種累積利率風險；另一方面近期人民幣匯率承壓，央行調(diào)控收益率曲線避免中美利差倒掛進一步走闊，加劇資本外流。他還坦言，穩(wěn)利率訴求不等同于推升債市利率趨勢上行，更加積極的財政政策仍然需要低利率予以配合。

　　馮琳還稱，后續(xù)若政府債券供給放量，長債收益率回升至合理水平，市場供求關(guān)系能夠自發(fā)的趨于平衡，央行就有可能恢復買入國債，繼續(xù)發(fā)揮通過國債凈買入操作向市場投放中長期流動性的作用。她還判斷，受央行暫停買入國債影響，短期內(nèi)10年期國債收益率可能會出現(xiàn)較大幅度的回升，但在今年“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，債牛的大方向難現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)。此外，央行1月暫停買入國債，或意味著一季度降準概率上升，以應(yīng)對春節(jié)前的流動性缺口。