專題：深化改革、與時(shí)偕行——申萬宏源2025資本市場投資年會(huì)

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　　12月17日，申萬宏源2025資本市場投資年會(huì)在舉行。申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉、A股首席策略分析師傅靜濤（金麒麟分析師）等分享了最新的研究觀點(diǎn)和市場判斷。

　　申萬宏源黨委書記、董事長劉健在會(huì)議致辭中表示，剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議直面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的問題，從全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、發(fā)揮體制機(jī)制改革牽引作用及擴(kuò)大高水平對(duì)外開放等方面對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行了全面部署，更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策將為明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供了強(qiáng)有力的政策保障。

　　趙偉認(rèn)為，9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大，更加兼顧資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長期的平衡。2025年，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)仍將維持在5%左右，投資和消費(fèi)增速略高于2024年，但出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力有所下降。

　　市場方面，傅靜濤認(rèn)為，2024年底是A股第一波行情，以9月24日為政策拐點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升為起點(diǎn)，2025年開年可能只是震蕩市。第二波行情最晚2025年下半年啟動(dòng)，這可能是真正的大級(jí)別上漲行情的起點(diǎn)。

　　對(duì)于市場風(fēng)格，傅靜濤認(rèn)為，2025年主動(dòng)管理可能否極泰來。他表示，新景氣機(jī)會(huì)的確立，通常是先由主動(dòng)挖掘，再由被動(dòng)覆蓋，主動(dòng)管理永遠(yuǎn)有生命力。主動(dòng)管理3年調(diào)整，重倉方向同樣經(jīng)歷了3年供給壓力緩和，新能源、醫(yī)藥、電子中不少細(xì)分領(lǐng)域都是供給率先出清的方向。

　　中國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展為資本市場走穩(wěn)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

　　對(duì)于資本市場，劉健表示，四季度以來我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)積極的邊際變化，政策效果逐步顯現(xiàn)。從長期來看，我國經(jīng)濟(jì)長期向好的支撐條件和基本趨勢(shì)沒有變。近3億規(guī)模新市民的城鎮(zhèn)化將撬動(dòng)住房、醫(yī)療、教育等公共服務(wù)消費(fèi)及品質(zhì)型消費(fèi)大幅增長，為全面擴(kuò)大國內(nèi)需求注入新動(dòng)力。全國統(tǒng)一大市場的建設(shè)將加速消除地方壁壘、要素壁壘及所有制壁壘，為全面激發(fā)區(qū)域經(jīng)濟(jì)注入新活力。以新“國九條”為核心，資本市場“1+N”政策體系正在加速形成，資本市場投融資綜合改革將全面激發(fā)制度改革的牽引作用，加速推動(dòng)市場形成良性循環(huán)生態(tài)。

　　劉健表示，近年來上市公司愈發(fā)注重價(jià)值創(chuàng)造和投資者回報(bào)，今年已有950多家A股上市公司發(fā)布分紅預(yù)案，累計(jì)分紅總額接近7000億元；市場中長期資金規(guī)模穩(wěn)步增長，公募基金規(guī)模已突破30萬億元，且以ETF為代表的被動(dòng)型基金規(guī)?？焖偻黄?.7萬億元，個(gè)人養(yǎng)老金制度全面推廣至全國，將有利于資本市場形成長錢、長投的良性循環(huán)。

　　劉健表示，從境內(nèi)機(jī)構(gòu)看，目前國內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)股票及基金的配置占比約為13%，銀行理財(cái)子公司偏權(quán)益類和混合類產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模占比不足5%，均有較大的提升空間，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也特別強(qiáng)調(diào)打通中長期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，壯大耐心資本，切實(shí)加大中長期資金供給。從境外投資者看，三季度末外資機(jī)構(gòu)持股占A股流通市值的比重也僅為4.7%，外資對(duì)A股的低配狀態(tài)也面臨再平衡。從市場資金流動(dòng)看，近期個(gè)人投資者、融資資金及外資機(jī)構(gòu)凈流入規(guī)模均有所增加，2025年全球資金的再配置有望給人民幣資產(chǎn)帶來增量新活力。

　　2025年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)仍將維持在5%左右

　　趙偉認(rèn)為，9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大，表象上看更加重視資本市場、資產(chǎn)價(jià)格，底層邏輯似乎已涉及對(duì)近些年政策框架全面優(yōu)化的啟動(dòng)。一攬子增量政策直指“要害”，有三大突出特點(diǎn)：更加兼顧資產(chǎn)端與負(fù)債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長期的平衡。

　　具體表現(xiàn)為，更加關(guān)注影響微觀主體的資產(chǎn)端，針對(duì)性疏導(dǎo)堵點(diǎn)，以地產(chǎn)政策思路的調(diào)整為代表；加大總量政策力度，聚焦微觀主體的報(bào)表修復(fù)，矯正易導(dǎo)致“通縮傾向”的產(chǎn)業(yè)政策；擴(kuò)內(nèi)需與完善社會(huì)保障體系、穩(wěn)增長與部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革推進(jìn)相結(jié)合。

　　“當(dāng)下經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展階段、面臨的內(nèi)部環(huán)境不同，不可簡單地以2018年前后的狀況簡單。政策路徑或?qū)⒀刂?月底以來的框架，進(jìn)一步加大中央加杠桿的力度、加大政策協(xié)同，以開放促改革?！壁w偉表示。

　　對(duì)于2025年，趙偉判斷，2025年，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)仍將維持在5%左右，投資和消費(fèi)增速略高于2024年，但出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力有所下降。中央加杠桿是短期擴(kuò)內(nèi)需過程中的必然路徑，受政策支持的投資和消費(fèi)領(lǐng)域或成為經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)；而報(bào)表修復(fù)需要時(shí)間、外部“沖擊”風(fēng)險(xiǎn)加大等，或?qū)褐浦圃鞓I(yè)和地產(chǎn)投資修復(fù)程度；綜合“外部沖擊”及海外經(jīng)濟(jì)周期的影響，出口或趨走弱。

　　節(jié)奏來看，全年呈現(xiàn)“N型”或“倒V型”的概率較大，單季增速的相對(duì)起伏可能沒那么大。上半年，本輪政策加碼與“搶出口”效應(yīng)或共同支撐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，二季度或?yàn)槿杲?jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)；三季度后，經(jīng)濟(jì)或開始反映關(guān)稅沖擊、地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資內(nèi)生力量走弱而有所下行。

　　2025年下半年可能成為大級(jí)別行情的起點(diǎn)

　　對(duì)于A股市場，傅靜濤在分享中認(rèn)為，9月24日以來，交易性資金活躍度提升，中小投資者定價(jià)影響力提升，引發(fā)市場特征變化。A股當(dāng)前的平均持倉時(shí)間，已低于2019年機(jī)構(gòu)化加速以來的所有時(shí)間。歷史上，更低的平均持倉時(shí)間只出現(xiàn)在2006—2007年、2009年和2014—2015年。所以，9月24日以來，A股交易博弈劇烈程度已是牛市級(jí)別。但如果行情預(yù)期難以一蹴而就，如此程度的交易博弈隱含著大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于后市，傅靜濤認(rèn)為，2024年底是A股第一波行情，以9月24日為政策拐點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升為起點(diǎn)，2025年開年可能只是震蕩市。第二波行情最晚2025年下半年啟動(dòng)，這可能是真正的大級(jí)別上漲行情的起點(diǎn)。

　　對(duì)于市場風(fēng)格，傅靜濤認(rèn)為，2025年主動(dòng)管理可能否極泰來。

　　“真正的牛市行情，各類資金能夠形成共識(shí)，不會(huì)出現(xiàn)10月中旬以來，各類資金行為明顯割裂的情況。中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者并非對(duì)立?！备奠o濤表示，主動(dòng)管理的超額收益，與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)多寡直接掛鉤。新景氣機(jī)會(huì)的確立，通常是先由主動(dòng)挖掘，再由被動(dòng)覆蓋，主動(dòng)管理永遠(yuǎn)有生命力。被動(dòng)產(chǎn)品發(fā)展的長期基礎(chǔ)是公司治理和股東回報(bào)改善，而過去兩年，被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)更多依賴于價(jià)值和成長階段性的強(qiáng)趨勢(shì)。牛市離不開產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的挖掘，主動(dòng)管理行業(yè)并不會(huì)缺席真正的牛市。

　　傅靜濤認(rèn)為，需要關(guān)注并購重組和回購注銷的機(jī)會(huì)，并購重組鼓勵(lì)政策持續(xù)催化，關(guān)注三類機(jī)會(huì)。一是上市未果的科創(chuàng)企業(yè)，借同一實(shí)控人的上市平臺(tái)變相上市；二是央企資產(chǎn)注入，地方政府利用上市平臺(tái)盤活資產(chǎn)；三是基于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)拐點(diǎn)的并購，傳媒、計(jì)算機(jī)，醫(yī)藥生物，先進(jìn)制造，2025年有望迎來一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)拐點(diǎn)的方向。

　　此外，市值管理指引落地，相較于現(xiàn)金分紅，回購注銷市值管理效果更直接，有股價(jià)訴求的民企對(duì)回購注銷接受度更高，回購注銷投資案件不太依賴業(yè)績和現(xiàn)金流穩(wěn)定性。注銷回購做市值管理有望成為主流趨勢(shì)。過去三年看分紅，未來三年看回購注銷，2025年有望出現(xiàn)標(biāo)桿性案例。