來源：華爾街見聞

　　債務(wù)上限的限制意味著，在達成上限協(xié)議前，美債供應(yīng)量將減少，而財政部動用一般賬戶（TGA）資金，金融系統(tǒng)總體流動性將高于無上限時。財政部往往在債務(wù)上限問題解決后迅速補充TGA資金，也就是說先大“放水”，債務(wù)上限解決后大“抽水”。假設(shè)今年三季度達成債務(wù)上限協(xié)議，財政部可能從市場抽走7500億美元，對風(fēng)險資產(chǎn)就是利空，可能重演2009年美聯(lián)儲QT引發(fā)的流動性危機。

　　本周三，美國銀行體系的儲備金四年來首次跌破3萬億美元大關(guān)，令市場人士擔(dān)心，美聯(lián)儲持續(xù)的量化緊縮（QT）會不會引發(fā)流動性危機。而考慮到將要卷土重來的美國政府債務(wù)上限法定限制，美國金融市場首先要面對的是債務(wù)上限生效后財政部帶來的流動性大“放水”，債務(wù)上限一旦解決，才面臨大“抽水”的風(fēng)險資產(chǎn)利空威脅，。

　　高盛利率策略主管William Marshall在本周四的報告中指出，2025年初，債務(wù)上限的暫停生效期就要結(jié)束。美國財長耶倫最近向國會兩黨領(lǐng)袖警告，由于債務(wù)上限生效，財政部可能1月中旬需要動用超常規(guī)手段避免債務(wù)違約，直到國會拿出決議解決債務(wù)上限問題為止。而后，下一個債務(wù)上限截止期可能是在2025年7月或8月。

　　華爾街見聞曾提到，美國財政部的一般賬戶（TGA）用于存放稅收等政府收入和支付政府支出，通過維持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金余額確保聯(lián)邦政府的正常運作。在債務(wù)上限問題懸而未決的情況下，財政部通常會使用TGA的資金和超常規(guī)措施延遲潛在的違約，TGA余額直接影響政府在達成新債務(wù)協(xié)議之前能夠繼續(xù)支付賬單的能力。

　　Marshall的上述報告提到，高盛估算，債務(wù)上限生效之初，財政部的TGA余額將略高于1萬億美元。目前尚不確定財政部將如何管理可用的杠桿——即消耗TGA資金相比通過增加凈流通借款消耗超常規(guī)措施的速度。2011年至2023年的數(shù)據(jù)顯示，相比沒有債務(wù)上限的情形，有上限束縛的情況下，總體的影響是，美國國債的供應(yīng)量減少，TGA余額下降帶來的廣泛流動性增加。

　　按照以上十多年的紀(jì)錄估算，達成債務(wù)上限協(xié)議前的六個月內(nèi)，平均美債供應(yīng)量下降約1300億美元，TGA資金減少約 2250 億美元。達成協(xié)議后的變化會更快，未償還流通債務(wù)規(guī)模和TGA都會在協(xié)議達成后平均一兩個月內(nèi)扭轉(zhuǎn)下降勢頭。

　　相比過去達到債務(wù)上限時的財政部的TGA余額、比如2021年 和2023年的高點均約為4500億美元，今年的財政部的“荷包”很鼓，TGA余額的起始水平很高。高盛預(yù)計，今年的 TGA 縮減將與 2021 年和 2023 年的經(jīng)歷相當(dāng)。那兩年，在達到債務(wù)上限和解決上限之間的窗口期內(nèi)，TGA余額下降了約4250億美元。

　　如果上述窗口期持續(xù)到2025年第三季度，TGA可能會劇減。因為7月和8月往往是一年中季節(jié)性的高赤字月份。因此高盛估計，在這種情況下，前兩個季度的償債規(guī)模將在 4000 億至 6000 億美元之間，與 2021年的償還額相當(dāng)。高盛報告指出，

“債務(wù)上限的限制意味著，在達成（債務(wù)上限）協(xié)議之前，美債的供應(yīng)量將減少，而總體流動性水平將高于無上限時的水平。”

　　美債供應(yīng)減少意味著，財政部因無法為國債展期而被迫動用TGA，與此同時，到期國債的流動性會被分配給其他風(fēng)險資產(chǎn)，從而提升了這些風(fēng)險資產(chǎn)，盡管另一場危機顯然迫在眉睫。換言之，債務(wù)上限截止期以前的時期通常非常有利于風(fēng)險資產(chǎn)，那并不是因為市場低估可能迫在眉睫的政治危機，而是因為整體流動性水平飆升。

　　考慮到美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表（縮表）的QT繼續(xù)進行，高盛預(yù)計，TGA余額減少帶來的金融系統(tǒng)整體流動性——銀行儲備金+逆回購工具RRP的增長會較小。在假設(shè)到2025年年中還未達成債務(wù)上限協(xié)議的基準(zhǔn)假設(shè)情況下，流動性增長規(guī)模約為1500億至2500億美元。

　　而如果TGA余額下降規(guī)模更大，持續(xù)時間更長，延續(xù)到下半年，可能流動性增長規(guī)模會超過2023年的水平。反之，如果QT和/或結(jié)束時間比高盛基準(zhǔn)預(yù)測的上半年還晚，一切潛在的流動性增長都會受到抑制，盡管特朗普可能尋求美聯(lián)儲激進行動提高整體流動性，高盛預(yù)計那種情況不會發(fā)生。最終，如果沒有任何債務(wù)上限約束，美國國債的供應(yīng)量將大致持平，同時上半年系統(tǒng)整體流動性將減少約 3500 億美元。

　　也就是說，相比過去達到債務(wù)上限的情況，這次美國財政部的TGA余額處于歷史高位。如果2025年上半年沒有達成債務(wù)上限的解決方案，TGA余額下降將完全抵消通過 QT 和減少國債供應(yīng)量造成的流動性流失。

　　由此看來，美國即將迎來財政部的流動性大潮也不算意外。高盛認(rèn)為，TGA的較高起始水平和任何潛在償債的規(guī)模至少應(yīng)該能夠支持，今年上半年美元融資環(huán)境比無債務(wù)上限情況下更為溫和，從而抑制債務(wù)上限持續(xù)期間一直存在的掉期利差收窄傾向。

　　以高盛的經(jīng)驗，流動性較當(dāng)前水平增加 1000 億美元，相當(dāng)于SOFR-FF利差變動0.5個基點，未償還債券減少1000億美元，相當(dāng)于0.1個基點的變動。市場定價已經(jīng)很大程度上消化了這一點，大多數(shù) SOFR-FF收窄措施都將推后到下半年。這就讓市場容易在出現(xiàn)債務(wù)上限更快解決或QT更遲結(jié)束的情形時受到打擊。

　　值得注意的是，過去一年中，在推動融資市場波動方面發(fā)揮更大作用的是資產(chǎn)負(fù)債表的容量限制，而不是整體流動性水平，——現(xiàn)在年底已經(jīng)過去，這些限制可能會有所緩解，但這并不是因為債務(wù)上限。

　　金融博客Zerohedge認(rèn)為，從以上分析看，特朗普不可能要求更好地解決債務(wù)上限危機，因為美國財政部約7500億美元的TGA資金加速流失將為風(fēng)險資產(chǎn)提供充足的緩沖，使它們在2025 年下半年保持高位，那是特朗普非常樂于見到的。

　　諷刺的是，結(jié)束債務(wù)上限鬧劇對風(fēng)險資產(chǎn)來說反而是利空。因為財政部往往在債務(wù)上限問題解決后迅速補充流失的TGA資金，那意味著，融資和利差市場中的任何有利因素都可能迅速消失?？紤]到美聯(lián)儲QT政策進入更加成熟的階段，財政部這次可能在恢復(fù)TGA正常水平時更加謹(jǐn)慎，尤其是財政部的“穩(wěn)定狀態(tài)”TGA目標(biāo)略高于疫情前水平時。

　　高盛表示，2019年8月至9月的回購危機可能是最接近的利空結(jié)果：當(dāng)時QT結(jié)束，9月中旬 TGA 的躍升恰逢融資市場波動性激增，促使美聯(lián)儲注入流動性。雖然最終的結(jié)果是一樣的，但更漸進地補充財政部的TGA余額會降低因快速從金融系統(tǒng)撤出流動性而可能產(chǎn)生的過度波動風(fēng)險。

　　Zerohedge總結(jié)稱，這意味著，在TGA流失期間，股票和比特幣等市場的流動性會激增，然后一旦債務(wù)上限決議達成，2025年第三季度某個時候，財政部從市場抽走7500億美元，風(fēng)險資產(chǎn)就會下跌，然后如果抽走流動性帶來的壓力太大，會讓美聯(lián)儲祭出又一輪“非QE”，那將在2025年末及以后時間引發(fā)下一次通脹沖擊。

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