炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：上市公司研究院

　　作者：君

　　自去年5月IPO被暫緩審核后，馬可波羅上市之路取得新突破。

　　據(jù)深交所網(wǎng)站消息，深交所上市審核委員會定于2025年1月14日召開2025年第1次上市審核委員會審議會議，屆時將審議馬可波羅的首發(fā)事項。

　　馬可波羅擬于深交所主板首發(fā)上市，保薦人（主承銷商）為招商證券，審計機構(gòu)為容誠會計師事務所（特殊普通合伙）。

　　本次IPO預計募集資金23.77億元，其中6.74億元用于江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居產(chǎn)業(yè)園（一期）建設項目，4.91億元用于江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生產(chǎn)線綠色智能制造升級改造項目，4.02億元用于廣東家美陶瓷有限公司綠色智能制造升級改造項目，3.82億元用于江西和美陶瓷有限公司建筑陶瓷生產(chǎn)線綠色智能制造升級改造項目，4.27億元用于馬可波羅控股股份有限公司綜合能力提升項目。

　　業(yè)績“大變臉” “停窯潮”下前景堪憂 募資規(guī)模縮水16.41億

　　馬可波羅專注于建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一，主要擁有“馬可波羅瓷磚”“唯美L&D陶瓷”兩大自有品牌。公司主要產(chǎn)品為有釉磚和無釉磚，有釉磚主要包括拋釉磚、仿古磚、巖板、瓷片和文化陶瓷，無釉磚主要包括拋光磚。

　　根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會確認，2021-2023年馬可波羅營業(yè)收入位列國內(nèi)建筑陶瓷行業(yè)營業(yè)收入第一，是國內(nèi)建筑陶瓷行業(yè)綜合實力第一梯隊企業(yè)。雖然規(guī)模較大，但公司經(jīng)營業(yè)績卻并不穩(wěn)定，抗風險能力或較弱。

　　2021-2023年，公司營業(yè)收入年均復合增長率僅1.28%，凈利潤年均復合增長率為-4.92%。2024年5月16日，深交所上市審核委員會2024年第9次審議會議對馬可波羅首發(fā)暫緩審議。據(jù)深交所披露的文件，“需進一步落實事項”中，上市審核委員會要求馬可波羅說明兩個事項：一是，結(jié)合發(fā)行人主要產(chǎn)品價格變化趨勢、市場競爭情況、同行業(yè)可比公司情況等，說明并披露經(jīng)營業(yè)績是否穩(wěn)定；二是，說明單項壞賬準備計提是否準確。

　　暫緩審議后，按規(guī)定，公司需提供關于業(yè)績穩(wěn)定性的補充信息，上市審核委員會將根據(jù)有關情況實事求是作出審核判斷，把好發(fā)行上市準入關。

　　然而，根據(jù)馬可波羅披露的最新招股書，公司或?qū)⒃俅我驑I(yè)績穩(wěn)定性而遭到上市委的質(zhì)疑。

　　與建筑陶瓷緊密相連的房地產(chǎn)行業(yè)走上“下坡路”，馬可波羅作為上游企業(yè)不可避免地遭受沖擊。2022年，公司營業(yè)收入在報告期內(nèi)首次出現(xiàn)下滑，從93.65億元跌至86.61億元，降幅達7.52%。2023年營收雖然實現(xiàn)增長，但止步于89.25億元，尚未恢復到2021年的水平。2024年1-9月，營收再次下滑，降幅擴大至16.65%。

　　馬可波羅還是靠著“以價換量”的策略，才暫時保住營收規(guī)模沒有進一步下滑。2021年、2022年、2023年、2024年1-6月（下稱“報告期內(nèi)”），公司產(chǎn)品銷售單價分別為45.46元/平方米、41.62元/平方米、39.48元/平方米和37.94元/平方米，呈下降趨勢。

　　另一方面，“以價換量”直接加速了利潤的下挫。2021年至2024年1-9月，馬可波羅歸母凈利潤分別為16.53億元、15.14億元、13.53億元和11.37億元。其中，2022年、2023年、2024年1-9月，歸母凈利潤分別同比下滑8.40%、10.66%和6.66%。

　　馬可波羅坦言，若未來下游房地產(chǎn)市場惡化、市場競爭加劇或者原材料及能源等成本要素價格上漲等，都將對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響，使公司經(jīng)營業(yè)績面臨下滑的風險。

　　而這一風險已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　馬可波羅預計2024年度實現(xiàn)營業(yè)收入約為72.3億元至74.3億元，同比變動-18.99%至-16.75%；歸母凈利潤約為12.8億元至13.5億元，同比變動-5.39%至-0.22%，扣非后歸母凈利潤約為11.5億元至12.2億元，同比變動-7.25%至-1.60%，主要系建筑陶瓷行業(yè)市場競爭加劇，銷售價格以及銷量有所下滑。

　　此外，馬可波羅的產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢。報告期內(nèi)，公司產(chǎn)能分別為21136.98萬平方米、21952.14萬平方米、24966.06萬平方米和10719.00萬平方米，2021-2023年的復合增長率為8.68%；產(chǎn)能利用率分別為92.65%、87.33%、86.95%和84.84%。2024年1-6月，公司產(chǎn)品的產(chǎn)量為9093.89 萬平方米，較上年同期減少7.58%。

　　這或許與整個陶瓷行業(yè)面臨的“停窯潮”有關。

　　近年來，陶瓷行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩、市場需求萎縮，大部分陶瓷產(chǎn)區(qū)全年的開窯率普遍在下降，瓷磚生產(chǎn)線的生產(chǎn)周期被不斷壓縮。其主要受供需不平衡的影響，瓷磚市場呈現(xiàn)供大于求的局面。

　　通常每年6~8月份是陶瓷行業(yè)的市場淡季，陶瓷廠家一般在6月中下旬開始陸續(xù)停窯。而2024年5月份開始，全國幾大陶瓷產(chǎn)區(qū)包括江西、山東、四川、湖北等地均已出現(xiàn)停窯情況，各個產(chǎn)區(qū)停窯率均在30%~50%及以上。6月中下旬，江西產(chǎn)區(qū)已有多家陶企停窯3條線，部分中小陶企也停窯1~2條線，有的陶企只保留1條線或全停。還有消息透露，江西包括高安、九江等產(chǎn)區(qū)的頭部陶企生產(chǎn)線也有停窯的。同期，廣東產(chǎn)區(qū)產(chǎn)銷壓力開始加大，部分企業(yè)爆倉，極少數(shù)企業(yè)停窯。

　　據(jù)了解，截至7月初，全國陶瓷行業(yè)停窯率已經(jīng)達到50%左右，出現(xiàn)“年初開工晚，年中停窯早且多”的現(xiàn)象。對此，有業(yè)內(nèi)人士預測，停窯減產(chǎn)可能會成為常態(tài)，2024年，全國瓷磚產(chǎn)能可能會延續(xù)上一年下降的趨勢。

　　需要指出的是，馬可波羅國內(nèi)的四大生產(chǎn)基地正位于廣東東莞、廣東清遠、江西豐城、重慶榮昌，是否受“停窯潮”波及值得關注。

　　此外，招股書幾經(jīng)修改后，馬可波羅的募資規(guī)模一再縮水。

　　在2022年5月首次遞交招股書時，馬可波羅擬募集資金40.18億元。而到了2024年5月上會時，公司計劃募資31.58億元，取消了8.6億元的“補充流動資金”項目。今年1月恢復審核后，募資規(guī)模再次縮水至23.77億元，擬投入7.81億元的“廣東東唯新材料有限公司年產(chǎn)540萬平方米特種高性能陶瓷板材項目”遭砍。

　　與上市初衷相比，馬可波羅的募資計劃已縮水16.41億元。

　　頻繁踩雷地產(chǎn)開發(fā)商 應收賬款高企

　　馬可波羅建筑陶瓷產(chǎn)品廣泛應用于住宅裝修裝飾、公共建筑裝修裝飾等領域，主要客戶均為大型建材經(jīng)銷商和知名房地產(chǎn)開發(fā)公司。

　　報告期內(nèi)，工程銷售模式取得的營業(yè)收入分別為37.68億元、32.81億元、30.46億元和11.29億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為40.36%、38.09%、34.31%和31.1%。馬可波羅超過1/3的業(yè)績來自工程類客戶，而該類客戶主要系房地產(chǎn)開發(fā)商。

　　近年來，我國房地產(chǎn)市場遭遇寒冬，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模從2021年的14.76萬億元下滑到2023年的11.09萬億元，降幅為24.86%，2024年1-6月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模為5.25萬億元，同比下降10.10%。由于部分房企發(fā)生債務危機，房地產(chǎn)行業(yè)面臨銷售下降、供應商收緊賬期、地方政府加大預售資金監(jiān)管力度等局面，償付風險進一步加大。房企債務危機的連鎖反應，對整個上下游產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成了嚴峻挑戰(zhàn)。

　　馬可波羅與經(jīng)銷商主要采取“先款后貨”的銷售結(jié)算政策，應收賬款主要來自工程類客戶。

　　報告期各期末，馬可波羅應收賬款賬面余額分別為28.63億元、28.17億元、26.48億元和25.69億元，占營業(yè)收入的比例分別為30.57%、32.53%、29.68%和35.19%。其中，賬齡1年以上的應收賬款占比分別為22.82%、42.77%、54.34%及56.42%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢。

　　報告期內(nèi)，馬可波羅應收賬款前五名欠款人一直都是保利、中海、萬科、融創(chuàng)和綠地。截至2024年6月，前述欠款人應收賬款余額合計10.63億元，占應收賬款余額的比例為41.38%。其中，綠地、陽光城、世茂、金科、旭輝、華夏幸福、碧桂園、富力在內(nèi)的17家房企，均因“預期回收風險高”按單項計提壞賬準備，截至2024年6月的應收賬款期末余額合計6.02億元，壞賬準備余額4.98億元，壞賬計提比例高達82.71%。

　　2021-2023年，馬可波羅分別計提壞賬準備2.64億元、4.10億元、6.33億元。也就是說，短短3年時間，共計提了約13億元的壞賬準備，這對利潤造成的沖擊不言而喻。報告期內(nèi)，公司應收賬款壞賬損失金額分別為3.83億元、2.24億元、3.85億元和4.24億元，占凈利潤的比例分別為23.17%、14.80%、28.46%和37.29%，呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。

　　值得注意的是，若非實控人黃建平大展“騰挪術”，馬可波羅實際發(fā)生的壞賬準備金額恐怕更為龐大。

　　2021年，馬可波羅將對地產(chǎn)公司的6.68億元應收賬款、其他應收款及應收票據(jù)對應的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給黃建平控制的唯美裝飾及其關聯(lián)方；2022年，公司又將1.46億元地產(chǎn)公司債權(quán)轉(zhuǎn)讓給關聯(lián)方，而這些債權(quán)的壞賬準備合計高達6.82億元。