醫(yī)藥資本市場還處在寒冬中，創(chuàng)新藥企的IPO之路遇阻，背后的投資人也無法順利實現(xiàn)退出，醫(yī)藥行業(yè)的并購潮已悄然拉響。

　　據(jù)第一財經(jīng)記者不完全統(tǒng)計，今年以來，至少有9家創(chuàng)新藥企已被并購或者正在并購中。

　　不過，真正進行大手筆并購創(chuàng)新藥企的多是跨國藥企，本土企業(yè)出手的仍很少。

　　退出

　　醫(yī)藥資本市場寒冬下，一些創(chuàng)新藥企“命懸一線”。

　　近期，在第九屆醫(yī)藥創(chuàng)新與投資大會上，中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進會執(zhí)行會長宋瑞霖提供的一組數(shù)據(jù)顯示：通過港交所18A上市的Biotech（生物科技企業(yè)）中，截至2023年底，有28%的企業(yè)現(xiàn)金流不足5億元人民幣。

　　“這意味著讓它再開一條研發(fā)管線都是不夠的?！彼稳鹆卣f。

　　與創(chuàng)新藥企同在一條船上的，還有背后的投資人。

　　新藥研發(fā)，需要大量資金投入，投資人給藥企提供資金彈藥，當(dāng)藥企通過IPO上市時，投資人可以在二級市場上實現(xiàn)退出，進而繼續(xù)支持新藥研發(fā)，形成閉環(huán)機制。然而，隨著2023年下半年A股IPO上市門檻提高，再加上港股市場流動性下降，醫(yī)藥投資人無法在二級市場上順利退出。即使創(chuàng)新藥企可以實現(xiàn)IPO，在當(dāng)前的資本市場環(huán)境下，股價可能會遭遇破發(fā)，投資人無法獲得合理回報。

　　華蓋資本創(chuàng)始合伙人許小林對第一財經(jīng)記者表示，投資行業(yè)有句話，即“會投的是徒弟，會退的才是師傅”，看一個行業(yè)，多和研發(fā)人員、產(chǎn)業(yè)界交流，可以判斷出大概投資趨勢，但最難的是如何尋找最佳退出時機。

　　“最近兩三年，所有的GP（普通合伙人）都面臨退出問題，為了對交給我們管理的LP（有限合伙人）有交代，我們需要考慮退出問題，所有的資本都是投資時間要求的，如果沒有時間要求，大家不會以退為進?！痹S小林說。

　　博遠資本創(chuàng)始合伙人陶峰對第一財經(jīng)記者表示，目前中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域不缺資產(chǎn)、團隊，也不缺商業(yè)機會，但缺錢，需要有新錢進入，同時也缺乏退出渠道?！叭卞X的根本原因，在于退出渠道不通暢，當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)是，對于沒有盈利能力或者盈利不確定性的生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)，如何搭建比較通暢的投資退出通道。只要退出通暢，所謂耐心資本不是問題?！?/p>

　　出手少

　　2023年12月底，亙喜生物以12億美元賣身阿斯利康，成為首家被跨國藥企并購的中國創(chuàng)新藥企，這起并購已在2024年2月完成交易。

　　繼亙喜生物之后，其他國產(chǎn)創(chuàng)新藥企被跨國藥企并購的消息接踵而至，如信瑞諾醫(yī)藥并入諾華、葆元醫(yī)藥并入Nuvation Bio、普方生物并入Genmab等。這些交易中，不乏大手筆的，如信瑞諾醫(yī)藥就賣出了35億美元的高價。

　　東北制藥（000597.SZ）收購鼎成肽源、復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH，02196.HK）私有化復(fù)宏漢霖（02696.HK）、億騰醫(yī)藥反向收購嘉和生物（06998.HK）是國內(nèi)藥企中少有的并購創(chuàng)新藥企動作。

　　許小林表示，在過去二十年發(fā)展過程中，中國資本市場并沒有把真正主流的并購模式發(fā)展起來，反而IPO成了最主要的發(fā)展模式。當(dāng)下，由于IPO受阻，大家被迫去考慮更多的退出方式。日前中國證監(jiān)會出臺了“并購六條”，鼓勵上市公司收購非盈利資產(chǎn)，鼓勵上市公司跨行業(yè)收購，這給了投資人退出的機會。

　　宋瑞霖對第一財經(jīng)記者表示，跨國藥企聚焦的是全球市場，會從全球市場角度考慮并購戰(zhàn)略，當(dāng)前國內(nèi)本土企業(yè)銷售優(yōu)勢主要在國內(nèi)市場，如果收購創(chuàng)新藥企的話，銷售市場可能還是在國內(nèi)市場，還無法在全球市場發(fā)揮更大價值。

　　“私有化復(fù)宏漢霖，屬于復(fù)星醫(yī)藥比較大的投入，前者是我們自己熟悉的企業(yè)。在現(xiàn)階段，我們跟國內(nèi)生物科技企業(yè)的合作，形式是可以多樣的，不完全是并購。當(dāng)前復(fù)星醫(yī)藥一方面在進行自主研發(fā)，另一方面也在海外建設(shè)終端的商業(yè)化能力。全球化的商業(yè)能力建設(shè)，需要時間，隨著這塊能力建成，公司并購的視角，可能會趨同于跨國藥企?！睆?fù)星國際執(zhí)行董事兼聯(lián)席首席執(zhí)行官陳啟宇對第一財經(jīng)記者說。

　　在陶峰看來，跨國藥企每年加起來的并購資金，是千億美元以上級別，而中國藥企中，有購買實力的企業(yè)，仍然偏少。

　　以A股醫(yī)藥生物板塊495家企業(yè)為例，截至今年三季報，賬面上貨幣現(xiàn)金超過百億元的，只有13家企業(yè)，前三的企業(yè)分別是上海醫(yī)藥（601607.SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、邁瑞醫(yī)療（300760.SZ），貨幣現(xiàn)金分別為338.29億元、221.32億元、172.99億元。

　　新模式

　　不管是生物醫(yī)藥投資人還是創(chuàng)新藥企，還在尋找新的出路。

　　過去投一個企業(yè)，一些投資人習(xí)慣從小投到大，比如從科學(xué)家有想法時開始投資，到產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)化，再到企業(yè)IPO上市時才考慮退出。

　　“這需要資本有耐心，但這種模式需要進行一些改變?！碧辗逭f，現(xiàn)在很多生物科技企業(yè)成長為大的生物制藥企業(yè)，可能性還是比較低。中國傳統(tǒng)藥企以仿制企業(yè)為主，第一波快速轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)藥企、第一波快速成長的生物科技企業(yè)，有可能發(fā)展成為大的生物制藥，但這個時間窗口期變得越來越窄了，很多生物科技企業(yè)，未來的定位應(yīng)該還是聚焦在研發(fā)上，產(chǎn)品的商業(yè)化交給其他企業(yè)?！?/p>

　　陶峰認為，作為投資機構(gòu)，他們也要根據(jù)今天的形勢，針對不同類型的投資標(biāo)的，執(zhí)行不同的投后管理和退出策略。

　　醴澤資本創(chuàng)始管理合伙人張勇對第一財經(jīng)記者表示，在行業(yè)不景氣的時候，“一級半市場”被賦予了新的內(nèi)涵，成為一種新的退出方案。

　　據(jù)他介紹，這種方案有兩種操作模式，一是尋找更專業(yè)的、但不是一級市場的投資人，一些公司已經(jīng)做到二期、三期臨床，這時候，那些愿意承擔(dān)更大風(fēng)險和專業(yè)責(zé)任的財務(wù)投資人可以進來，做一級半市場投資人；二是產(chǎn)品也有“一級半”的孵化機會，就是中國的創(chuàng)新藥企做一個BD（商業(yè)開發(fā)）項目孵化，由海外的投資公司帶來臨床開發(fā)資源和投資人，去做海外權(quán)益的延展和孵化，雙方根據(jù)風(fēng)險和投入獲得相應(yīng)的回報。

　　張勇所在的團隊一直以來都不把IPO作為唯一的投資目標(biāo)，而是從一開始就考慮在不同時間節(jié)點，找到合理的回報后退出。例如，有的項目只投資了一年，但取得了非常好的進展，如果新的投資人愿意參與項目，會把投資項目的“老股”交給他們，當(dāng)然后者也要承擔(dān)后續(xù)責(zé)任。

　　今年以來，一種名為“Newco”的模式在市場中盛行，后者一般由資本攢局成立，藥企將管線剝離出來授權(quán)給這家Newco后，獲得一定的股權(quán)和現(xiàn)金，這種方式短期內(nèi)可以快速釋放企業(yè)資產(chǎn)價值，緩解企業(yè)資金壓力，也可以讓投資人退出。

　　不過，許小林認為，NewCo是階段性解決產(chǎn)品研發(fā)往前推的選擇，但在成熟的資本市場，這不會成為特別常規(guī)的模式，未來真正主流的退出方式還是并購重組。

　　許小林也看到很多同行在實操，包括他們自身投的一些項目也在做相關(guān)談判。

　　醫(yī)藥行業(yè)的并購可以節(jié)約研發(fā)時間和研發(fā)成本，因為國內(nèi)外大公司的研發(fā)效率并不比初創(chuàng)公司高，前者有很好的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化能力，但缺乏靈活性。

　　“這種情況下，創(chuàng)新型研發(fā)企業(yè)雖然體量小，但決策效率高，研發(fā)效率也高，但布局產(chǎn)能、做商業(yè)化的成本壓力會很大，它們成長為平臺公司的難度也大、概率也低，并購重組提供的模式可以充分發(fā)揮大企業(yè)、小企業(yè)各自的優(yōu)勢。”許小林說。

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